市場期待QE3 防期望落空風險

市場期待QE3 防期望落空風險 社評 一年一度的傑克遜霍爾（Jackson Hole）央行年會周五舉行，全球金融市場目前虎視眈眈，觀望美國聯儲局主席貝南奇【圖】的講話。面對美國疲弱的復蘇步伐，聯儲局將採取什麼形式的刺激措施、貝南奇會否對第三輪貨幣量化寬鬆（QE3）作出露骨暗示，然後在九月議息會議宣布出招？ 兩年前，貝南奇在同一場合暗示推出QE2；一年前，在年會上亦預示了扭曲操作（OT）出台。今年央行年會，貝南奇會否重施故伎，向市場傳遞釋放大規模流動性的信息，已然把市場預期推上高潮，同時也埋下期望落空的市場激烈反應風險。 傑克遜霍爾央行年會舉行前夕，聯儲局於周三（香港時間周四凌晨）發表最新一份褐皮書，評估美國經濟運行現狀，市場從中也可窺見貝南奇的抉擇立場。照目前形勢觀察，隨着美股持續走強、房地產有築底之象，加上QE3的刺激效果成疑，聯儲局會否啟動大規模的QE3，迄今仍莫衷一是。 據八月貨幣政策會議紀要顯示，若經濟復蘇勢頭無法加強，貝南奇表示將採取進一步刺激措施。這番表態可以說是聯儲局發出最清晰的一次政策動向信號。然而，觀乎八月議息會議後，陸續出來的經濟數據顯示，經濟表現有所改善。 最新公布七月耐用品訂單環比增加逾百分之四，優於預期；八月新屋銷售環比亦有所增加，反映房地產市場隱隱然露出築底之勢。可惜失業率始終居高不下，但明顯看到，就業市場不振，當中包含結構性失業，而貨幣刺激只能對改善周期性失業產生作用。因此，QE3能否扭轉勞工市場頹弱之勢，效果成疑，相信此舉也制約了聯儲局推出政策的衝動。 上輪QE2，聯儲局購買總計六千億美元國債，推高無風險資產的國債價格，人為製造通脹預期，誘發投資者轉換資產組合，增加對企業債、股票和不動產的投資。但事後看來，更多的政策效果是巨大流動性湧往新興市場套利，因而到施展扭曲操作，只能在不擴張聯儲局資產負債表規模下作出選擇。 若新一份褐皮書對未來經濟走勢沒有更悲觀評估，相信QE3的市場預期也會降溫。照目前多數分析，傑克遜霍爾央行年會上，貝南奇充其量闡述清楚聯儲局進一步寬鬆的方向，卻不會作具體措施的承諾，把推出QE3的市場「想像時間表」延至十二月議息會議，亦即美國大選之後，目前繼續以政策的「模糊性」來牽引市場。 照當前形勢看，美國經濟迄今沒有衰退的蛛絲馬迹，只是低速復蘇。看深一層，威脅經濟倒退的風險來源，更多在於「財政懸崖」逐步逼近。明年初，前總統布殊政府延續下來的減稅政策期滿；加上降低財政開支的自動削赤機制啟動，使新一屆政府無可避免面對嚴峻的財政緊縮。 據美國國會預算辦公室日前公布的半年報告，若不及時採取迴避措施，美國溫和的復蘇步伐將會逆轉，二○一三年經濟增長萎縮零點五個百分點，失業率將升破百分之九。很明顯，紓解「財政懸崖」的經濟收縮風險，央行顯得束手無策。 聯儲局一直不輕易將貨幣刺激措施推到極致， QE3「引而不發」，留有餘地，模糊策略可以理解。很明顯，新褐皮書報告對經濟走勢預期、就業數據所顯示勞工市場最新狀況，是QE3會否在聯儲局九月議息會議上出籠的關鍵基礎。 周五的央行年會，若貝南奇對QE3沒有露骨暗示，基於市場對QE3的期待持續升溫，卻一次又一次失望，使這一輪的市場預期隱伏期望落空後加劇市場偏激反應的風險，令金融市場充滿不可測的變數。 30 Aug 2012 信報

中國經濟大調整 三季度難言反彈

中國經濟大調整 三季度難言反彈 社評 總理溫家寶上周末南下廣州、佛山和東莞等地考察，強調以針對性措施推動出口。由於外部需求持續萎縮，內需疲弱，七月份，亦即三季度開始的各項宏觀數據顯示，中國經濟下滑尋底的時間會比預期長。溫家寶提出盡快改善出口條件，以穩定增長，反映中國經濟的確面臨一次較大幅度調整壓力。 中國經濟增速從去年三季度起急速下滑，央行於同年十一月底揭開下調銀行存準金率序幕，迄今已三次調降存準金率，兩次下調利率。然而，經濟不僅未如預期般，在高唱今年二季度會築底聲中回升，反而GDP增長進一步挫落至百分之七點六水平。 踏入三季度，最近公布七月連串宏觀數據顯示，情況至今也未許樂觀。七月官方製造業採購經理指數（PMI）為五十點一，創出八個月新低，瀕臨跌落五十點擴張線之下；工業增加值增速不足百分之十、社會零售總額下滑至約百分之十三、出口增速大幅跌至僅百分之一、新增信貸約五千四百億元人民幣，遠低於預期、七月工業用電量較六月再跌零點三個百分點至百分之三，在在反映經濟擴張乏力之勢。 再印證滙豐上周公布八月PMI，初值從七月四十九點三，大幅下滑至四十七點八，創出九個月來新低。分項指數中，新出口訂單創四十一個月最低，反映外需疲莫能興，即使落實溫家寶所提出的政策措施，加快出口退稅、擴大出口信用保險規模等措施，但在全球經濟放緩大勢下，出口恐怕難以顯著改善。內需同樣流露頹弱之象；生產方面，企業存貨壓力揮之不去，產成品庫存上升，反映生產擴張前景未能樂觀。 明顯看到，中國經濟展現持續性放緩風險，下滑亦含結構性因素之力。從投資佔GDP高比率（逾百分之五十），廣義貨幣供應M2從二○○九年六十五萬億元，增至目前約九十二萬億元，短短四年間擴張逾四成，可以說，在政府主導投資、貨幣高速膨脹下也埋下了資產泡沫、惡性通脹和產能過剩等隱憂。 近期各地方政府相繼推出多項大型產業規劃，涉資以萬億元計，大有重返政府主導投資刺激增長舊路之勢。不過，在投資效率下降，加上內外需求疲弱，政策性刺激增長未必可以抵銷自主性投資增長的不足，使經濟築底只能蹣跚而行。 對宏觀形勢評估，溫家寶認為，下半年影響經濟平穩運行的不利因素仍然較多，穩增長的難度仍然較大。照最近的經濟數據反映，情形確實如此。如今在消費動力不足、投資也有制約下，加大對出口的政策措施力度，可惜歐美經濟不景，外需疲弱，相信對GDP的拉動作用有限。 由此可見，這一輪逆周期的調整深度可能比預期大、調整時間也較長。據國家統計局數據，製造業和房地產投資是拉動去年投資增長的主力，貢獻率分別逾百分之四十二及約百分之三十，合計高逾百分之七十二，可說是中國經濟增長的關鍵引擎。如今製造業生產活動和房地產投資萎縮，七月份主要經濟數據表現差勁，加上刺激措施帶有滯後性，可以預料，三季度經濟也難以反彈，即使四季度得以回升，幅度相信也不會大。 很明顯，在產能過剩、基礎建設投資一度泛濫情況下，政府重回巨額投資刺激增長之路並不明智，且有進一步惡化經濟結構之憂。上周末溫家寶強調通過針對性措施推動出口，以減少經濟失速風險，政策的重要性和指導性不言而喻。 照發展形勢觀察，目前經濟出現持續放緩風險，在面臨較大幅度調整壓力下，央行推出進一步寬鬆措施，看來已帶有相當程度的迫切性。   27 Aug 2012 信報