2011年12月23日 星期五

德拉吉送大禮 歐銀行不冒險
社評
又到聖誕,今年誰來扮演聖誕老人?若不太挑剔,恐怕是德拉吉罷?這位新任歐盟央行行長甫上台便「撥亂反正」,連減兩次息,恰好抵銷特里謝(前任行長)於四月及七月兩次加息,將標準利率回復到一厘水平,反映德拉吉「放水」心切,惜效果不彰,於是再出奇招,大開方便之門,以一厘低息,三年為期,向歐洲銀行提供無限量貸款,一日間便貸出四千八百九十億歐羅。這份厚禮,從任何角度看,不能說不大,但市場只是心領,未見亢奮。德拉吉這位「聖誕老人」應有所憾!

歐盟央行破格加減利率,正正顯示當今金融市場瞬息萬變的特性。特里謝加兩次息,是恐懼通脹重臨,必須向市場發出訊息,將預期通脹消滅於萌芽階段。這種重通脹而輕通縮政策,不能說全錯(歐美不少論者大都不以為然,認為他不識時務),令他飽受抨擊的是,歐債危機的發展出人意表,以致他的繼任人不得不改弦易轍,由加變減。

德拉吉連減兩次息,目的與美國聯儲局大同小異,希望歐洲銀行間恢復正常拆借,刺激經濟,紓緩債務危機。可惜事與願違,情形一如美國,聯儲局的基準利率雖已降至零,但同業拆借仍興趣缺缺,擁資自重,出現頭寸不乏、流動性不足的情況,市場千呼萬喚QE3,貝南奇置若罔聞,只以「扭曲操作」應對,藉沽短債買長債變相減息,並多番強調超低息將維持至二○一三年中,且揚言必要時,會增加購入按揭抵押證券(MBS),盡量令市場「放鬆」。聯儲局的努力雖未能令經濟重回正常增長水平,但至少收到「吊命」效果,近期的數據顯示,如失業率降至百分之八點六,首次申領失業救濟人數跌至三十六萬(平均四十萬為危險水平),消費者情緒亦有改善,新屋動工及建築批則就從谷底回升,是否反映聯儲局「以時間換取空間」的手段逐漸奏效?目前言之尚早,前日甲骨文的業績大失華爾街所望,令人懷疑巨企正在收縮資本投資而非擴張,當中關鍵仍在歐債危機身上。

歐債危機並未因歐盟峰會達成新財政聯盟(英國除外)而消除。同時,六大央行(加人民銀行減存款準備金率)聯手提供便宜美元互換,所起作用亦不大。三大評級機構連環出招,無論主權或個別銀行評級,均實際被降或將會被降,令金融機構風聲鶴唳外,聯儲局又宣布將配合巴塞爾監管條例,要銀行增加資本充足比率。英國政府亦接納獨立委員會建議,將銀行的「盤房」與「正業」分拆,雖然對擁有龐大海外資產(如滙控)的銀行略有放寬,但巴塞爾三的「威力」已逐漸顯現。國際金融機構去槓桿化延續,增加資本額亦不能慢條斯理。

在此背景下,市場的流動性仍然薄弱,挑通眼眉的德拉吉又怎會坐視,雖然受到《歐盟條例》制約,不能直接買入政府債券,但他有言在先,強調央行有責任向銀行提供足夠流動性,於是石破天驚式,不設上限,提供三年期低息貸款,抵押品要求亦大大降低(雖未如聯儲局般大膽,連毒資產也照收如儀),目的只有一個,避免歐洲金融體系崩潰,這方面暫時應可做到。至於各大銀行是否聽從他的「勸喻」,利用貸款買入歐豬國債?相信只是虛應居多,因為有希臘國債「削髮」五成的慘痛經驗,又有誰肯冒險?勸即管勸,驚弓之鳥的銀行界自有本身的盤算,意大利及西班牙十年期債息仍分別高企近七厘及五厘水平以上,足以說明一切。

德拉吉這招擺明在買時間,明年第一季是豬債到期高峰期,只要市場「相信」意西兩國不會違約,便算「功德圓滿」。年年難過年年過,大家且暫拋煩惱,歡度聖誕。

2011年12月14日 星期三

歐美政經風險 全球新歲反思 社評 農曆新歲伊始,萬象更新。今年新一屆世界經濟論壇昨天也於瑞士召開,在全球經濟與金融動盪形勢下,論壇廣受關注,年會以為「大轉型:塑造新模式」為主題,突顯了金融危機爆發、國家主權債務惡化、貧富懸殊加劇、茉莉花星火燎原等在政治、經濟和社會領域的深層結構性紕漏,已引發全球反思;變革亦抵達臨界點。 本月中旬,世界經濟論壇首先公布了《二○一二年全球風險報告》,指出當前全球的發展焦點,已從環境風險轉移到社會經濟風險。在社經風險交織的大環境下,普華永道在論壇召開前夕,發表《二○一二年世界經濟在不確定中增值》報告,展示全球CEO信心指數。 報告反映,近半數全球企業家對未來十二個月經濟發展相對悲觀,百分之四十八認為經濟將下滑,百分之三十四認為可保持原狀,僅百分之十五對全球經濟增長持樂觀態度,調查結果與當前經濟形勢的表現脗合。 細看今年全球經濟發展兩大風險源頭——美國經濟復蘇反覆與歐債危機再爆發。據昨天奧巴馬發表的國情咨文,強調推動製造業復蘇、加快清潔能源等行業發展、增加對基礎設施的投資、激勵創新,大打經濟牌;同時設法鞏固目前在就業、消費和房地產出現好轉迹象的脆弱基礎。 目前美國失業率處於百分之八點五水平,對奧巴馬角逐連任而言,失敗風險其實相當高。因為自二戰後,能夠在失業率處於百分之七之上而取得連任的機會率極微。因此,若奧巴馬能夠勝選,可謂異數。如今設法提高就業率,必然是奧巴馬競逐連任的戰略核心。據近期的調查,相信QE3出台的經濟學家人數愈來愈多,並估計或以不同形式出台的QE3,規模約在一萬億美元,目標當然是加快復蘇步伐、改善失業率。 至於歐債危機發展迄今,希臘仍未能與私人債權人達成減記協議,無序違約風險無法排除。據意大利籍裔的歐央行行長德拉吉不久之前,回應市場對長期再融資操作(LTRO)的質疑,指銀行從LTRO取得的資金並非購買歐債,而是放在歐洲央行隔夜存款,德拉吉強調,在歐洲央行存錢的銀行並非那些通過LTRO借款的銀行。但無論如何,他上台後,的確採取相對主動政策,防止危機外溢到西班牙和意大利等國家。 可以說,歐債危機其中一個「解」,是加大歐洲央行的角色,並通過債務貨幣化手段穩住危局。隨着德國在歐央行的人事影響力不斷減弱,不排除這個發展方向落實。換言之,今年歐美貨幣寬鬆,強化流動性支撐經濟發展與金融穩定的格局更為顯著,令今年全球金融市場的發展,蘊含動盪不定、好壞交纏的詭譎變化因素。 明顯看到,論壇舉行前所發表的兩份報告,都不約而同強調國家債務不可持續。論壇主席K. Schwab更不諱言,資本主義的運行模式,如今已不能適應今日世界;試圖以過去的方式解決當前問題,只會讓世界走入死胡同。 上世紀後半段,在全球化浪潮下,政治民主化和經濟自由化所取得的成果,包括柏林圍牆的崩塌,令美國政治學家福山(F. Fukuyama)宣稱,民主體制和市場機制的結合,已成為人類最終與最佳的制度選擇,「歷史已告終結」。 但美國華爾街引爆的金融危機,不僅因各國政府通過巨大財政支援,力挽金融市場於既倒,或藉此逃出經濟衰退大難,引發凱恩斯主義復辟,新自由主義敗走墨城。今屆世界經濟論壇更以「大轉型:塑造新模式」為題,無疑是對資本主義和市場機制所謂的「完美結合」,不光進行深刻反思,也提出嚴厲拷問。 [全文完]

2011年12月13日 星期二

[全文]
A股直通車啟動 機遇與挑戰並存
社評
香港與內地昨天簽署《更緊密經貿關係安排》(CEPA)第8份補充協議,允許以人民幣境外合格機構投資者方式(RQFII)投資內地證券市場。這個被視為「A股直通車」的回流渠道,有關細節仍有待公布,但預料初期獲准進入的額度不大,對刺激內地A股市場的作用有限,關鍵意義在於確立境外人民幣投資在岸股市的機制。可以說,此舉為香港帶來機遇,也為香港監管機構帶來新挑戰和考驗。

很明顯,確立離岸人民幣回流機制是香港進一步開拓更多人民幣產品的基礎。相對不斷增加的人民幣資金存量,離岸人民幣資金出路明顯不足,產品的廣度和深度也不夠。資金缺乏出路,勢必限制了離岸人民幣業務的發展。

香港離岸市場作為人民幣國際化、同時保障內地金融安全的「防火牆」,是兩地相互有利的戰略選擇。今年八月,國務院副總理李克強訪港,透露允許RQFII投資A股,之後一直未公布落實日期和具體安排,相信是要衡量此舉對內地金融安全的影響。

目前國際熱錢大規模流入內地退潮,而且更有倒流逃逸之象,十月央行外滙佔款餘額較九月減少八百九十多億元。據國際清算銀行最近一份報告,今年八、九月,資金從新興市場撤出,在這種新發展形勢下,啟動落實RQFII,從內地金融安全的角度衡量,不失為合適時機。

看深一層,雖然在港人民幣資金池近年不斷增長,但跨境業務發展受到相當限制,主因人民幣資金出路有限,產品缺乏深度和廣度,在在反映出人民幣以貿易結算為主、產品以儲蓄及定息存款為主、收益也以人民幣升值為主的局限性。

目前,人民幣在海外市場出現貶值預期,十月份人民幣存款按月減少三十七億元至約六千二百億元,是自二○○九年十月以來首次下跌,原因在於跨境結算滙款減少。雖然金管局認為,隨着人民幣貿易結算資金雙向流動,人民幣金融中介活動增加,香港人民幣存款總額按月變動屬正常現象,但離岸和在岸人民幣滙價的差價和波動過大,始終難以吸引大型企業據此進行結算,並容易引發套利活動。

事實上,當中港兩地資本市場逐步深化聯通,必然涉及兩地資金的流動和資本市場的交易,並衍生市場波動的相互傳遞風險。在兩地市場出現價格明顯差異情況下,套利活動必然催生逃避管制的行為,使兩地需要加強監管合作。

上月人民幣離岸滙價低於在岸滙價,出現透過跨境貿易方式進行人民幣無風險套滙活動。香港金管局急不及待向參與香港人民幣業務的銀行發出一份特別指引,對跨境貿易的真實性和平倉資格作出了詳盡規定,並收緊人民幣跨境貿易的合規查核要求。若發現銀行有不符合資格的人民幣持倉,除要求拆倉還原外,若屢次違規更會被暫停清算行平倉活動,監管手段之嚴,實為近年所罕見。

在當前內地仍存在資本管制的情況下,香港作為一個完全開放的自由港,發展人民幣離岸業務並非全無風險。實現與內地合作,在人民幣業務上加強監管無可避免,但香港如何在管制與自由市場之間作出平衡選擇,避免矯枉過正,這一點恰恰就是香港維繫國際金融中心的命脈所在。

對香港來說,落實RQFII可謂機遇與挑戰並存。據悉,在啟動初期,起步金額為二百億元,並以在香港的內地券商優先申請。由於資金規模不大,這個「A股直通車」短期對內地股市刺激有限,但加強人民幣離岸與在岸的資金循環,有助香港開拓人民幣創新產品的發展機遇,同時又為兩地的監管合作帶來更多相互利益與風險分配的問題。

[全文完]