晶片戰觸發「倒逼機制」 中國科技危機變商機

美國採取晶片出口限制策略，企圖向主要競爭對手中國「卡脖子」，但北京積極推動的自主研發不斷取得突破性進展。路透引述消息人士報道，中國科學家今年初在深圳打造出一台EUV（Extreme Ultraviolet，極紫外光）光刻機的原型機，華為扮演核心角色。光刻機將用於生產尖端半導體晶片，可為人工智能（AI）、智能手機和現代武器系統提供動力。

這項過去從未曝光的秘密工程被形容為「中國曼哈頓計劃」，即是比喻作美國在二戰期間秘密研製原子彈，突顯中國銳意在AI晶片技術領域與西方匹敵。據了解，深圳的原型機由荷蘭晶片設備製造商艾斯摩爾（ASML）的前華裔工程師打造，他們對ASML的光刻技術進行逆向工程，能夠成功產生極紫外光，但尚未造出有效運作的晶片。中國希望最快在三年後實現晶片生產，終極目標是擺脫對美國及其盟友供應鏈的依賴。

中美角力之晶片戰方興未艾，儘管美國的科技水平仍然領先，不過中國亦步亦趨的追趕速度有目共睹。投資者看好中國科技的前景，紛紛押注於國產晶片崛起。中國高端晶片製造商沐曦（MetaX）周三（十七日）於上海上市首日，股價爆升七倍，反映市場憧憬中國本土晶片廠商有可能挑戰美國晶片巨擘輝達（Nvidia）。沐曦旗下的曦雲C588晶片性能與輝達H100差距大幅縮小，在國內晶片處於領先地位。

另一家中國晶片企業摩爾線程（Moore Threads）十二月初上市亦被瘋炒，即日股價暴漲逾四倍。雖然沐曦和摩爾線程目前的規模遠遠不如輝達，不過投資者着重的是中國加快發展晶片產業，相關企業潛力無限。

經濟學上有一項術語，叫做「倒逼機制」，指透過外部約束反向推動內部變革。說得通俗一點，就是每當被迫到絕境，然後就有背水一戰的劇烈轉變。美國針對中國所發動的晶片戰，顯然已促使「倒逼機制」發揮作用，中國的晶片科技被迫絕處求生，自主科技進步之快，令人刮目相看。

美國自二〇一八年起施壓荷蘭，阻止ASML向中國出售EUV設備，並於二〇二二年擴大管制範圍，連較舊的DUV（Deep Ultraviolet，深紫外光）設備也納入限制。「中國曼哈頓計劃」秘密運作短短六年，已經造出EUV原型機，無怪乎輝達行政總裁黃仁勳斷言，中國在AI晶片領域只落後美國「數納秒」。尤其發人深省的是，美國總統特朗普決定放寬禁令，容許中國購買輝達的H200晶片，北京的反應十分冷淡。

美國白宮人工智能專員薩克斯（David Sacks）指出，中國已摸清美國允許購買輝達H200晶片的策略。薩克斯表示，美國的盤算是賣給中國不是最好的、落後的晶片，搶奪華為的市場佔有率，讓其對美國科技形成依賴，可是中國拒絕上當，寧願實現國產半導體行業自立。

中國晶片科技儘管仍然落後於美國，不過中美AI競爭進入加速期，愈來愈多人相信有朝一日，中國必可迎頭趕上。兩岸企業家峰會年會在南京舉行，台灣研發管理經理人協會秘書長羅懷家預料，中國在普及化與開源模式上展現優勢，未來三年中國晶片技術有可能彎道超車。台灣電機電子工業同業公會副理事長胡惠森指出，全球產業景氣波動之際，「大的危機往往也是大的商機」。

今時今日的中國，不但是世界工廠，而且擁有全球最完備的產業鏈，製造體系規模最大、門類最齊，在此堅實基礎之上發展尖端高科技，無往而不利。中央經濟工作會議在北京舉行期間，國家主席習近平指出，「十四五」的科技創新成果令人刮目相看，「實踐證明，對我們『卡脖子』是卡不住的。」

如果美國不是那麼霸道，沒有利用晶片出口限制打遏中國，兩國的科技距離也許還會維持一段比較長的時間。偏偏美國嘗試「阻止前進」，反而激發中國遇強愈強的鬥心。晶片戰的危機，隨時演變成中國無可限量的商機，AI時代且看誰領風騷。

19 Dec 2025

信報

AI掌握知識 運用仍需智慧

 AI掌握知識 運用仍需智慧

社評 2025-02-25

為了迎接人類史上第四次工業革命來臨，各國政府爭相投入龐大資源研發人工智能（AI），務求突圍而出，起碼不甘人後。中國目前取得非常亮麗的成就，佼佼者是大語言模型DeepSeek平地一聲雷，刷新了西方對中國技術發展的認知，中國模式有望重塑世界科技競爭格局。

人工智能技術對於內地人民的生活帶來愈來愈多的轉變，尤其有趣的是，個別醫生向DeepSeek「認錯」。廣東一位醫學博主在網上貼文引起熱議，他說：「天都塌了！病人DeepSeek後質疑我的治療方案，氣得我自己又查了一遍指南，才發現指南更新了。」他承認人工智能給出的診斷結果是正確的。

這位醫學博主的言論足以反映，人工智能擁有超強的資料蒐集能力，人類醫生對於指南更新看漏了眼，DeepSeek則是明察秋毫。儘管如此，AI始終還處於輔助工具的階段而已，暫時不能亦不該取代真正醫生，原因是診病治療不止於資料蒐集上的「知識」，更需要靈活運用的「智慧」。AI縱使有本領巨細無遺地查漏補缺，但蒐集得來的僅限於一大堆冰冷數據，無法轉化成因人而異的對症下藥。甲之蜜糖，乙之砒霜，良藥與毒藥往往一線之差，判斷上仍得憑人腦主導電腦。

AI作為輔助工具，如果運用得宜，絕對有潛質為人類社會提供偉大貢獻。四川省人民醫院泌尿外科團隊成功為一名八十二歲高齡癌症患者實施高難度手術，靠的正是DeepSeek透過百萬宗手術案例學習，迅速高效形成結構化的四個關鍵步驟評估與策略設計，幫助醫生縮短蒐集資訊決策時間。此事說明了，第四次工業革命也有機會驅動醫療技術突飛猛進。

在香港，醫管局計劃以人工智能系統處理醫療報告，下月起在六間醫院試行，包括瑪嘉烈醫院、明愛醫院、聯合醫院、將軍澳醫院、伊利沙伯醫院及天水圍醫院。醫管局強調，系統只是輔助工具，所有由AI生成的報告均會由臨床醫生作最終檢視及修改，確定內容準確無誤、與醫療紀錄一致，簽署後再發出，讓病人放心。如果運作暢順，預計年內在所有醫院推行。

此外，醫管局去年九月已在博愛醫院兩間病房試行「人工智能患者風險預警系統」，由AI分析維生指數及化驗結果等臨床數據，並將數據即時通知醫護人員及早介入治療，今年將擴展至院內十五間病房。

醫管局引進人工智能作為輔助工具，人類醫生負責把關，方向絕對正確。至於其他領域，大家亦應抱持着同樣的理念，不管AI掌握何等浩瀚無垠的豐沛知識，運用起來依舊需要有血有肉又有膽有識的智慧。假如特區政府使用AI，減省人手，提升效率，當然值得鼓勵，但操作上不可缺乏智慧，特別是政治智慧。

內地AI的實際應用範疇愈來愈多，機械人除了懂得點菜送餐或唱歌跳舞之外，現在可能升格為科幻電影似的「鐵甲威龍」。浙江省溫州有一款名為RT-G的球形機械人，與警察一起在街上巡邏。足球方面，聯想集團與中國足球職業聯賽聯合會在上海正式宣布達成戰略合作，雙方將利用AI技術，全方位提升職業聯賽運營水平與組織運行效率，推動職業足球進步。

中國足球灌注AI科技力量，無疑值得期待，但足球運動變化多端，戰術部署不能機械化，即使有了電腦輔助，可否讓血肉之軀提升競賽水平還是極大挑戰。

無論如何，中國人工智能技術高速發展確是可喜現象。中國人民大學重陽金融研究院發表《大跳躍：美國智庫、媒體與行業論DeepSeek中國人工智能》研究報告，預計二〇三〇年中國將超越美國，引領第四次工業革命的進程。報告認為，中國人工智能產業的崛起打破了西方在科技主導權上的傲慢，將在經濟、政治、思想等各層面引發連鎖反應。中國將以全新的理念、全新的價值觀，向世界貢獻獨具中國特色的人工智能發展方案。

中國哲學有「道」與「術」的分別，代表人類兩種不同的思維方式，「道」強調全局性、系統性、原則性，「術」強調局部性、功利性、技術性。中國是否可以超越美國，歸根究柢視乎運用AI知識的智慧，即應用之道。

25 Feb 2025

信報

減息不是萬靈丹 經濟轉型不容緩

對於美國聯儲局最新一次議息，全球引頸以待，尤其是香港，在樓股跌跌不休、消費市道疲弱的情況之下，各界熱切期望減息有利樓股反彈，零售消費暢旺。然而，大家必須做好期望管理，千萬別過度樂觀以為美國減息就是救市萬靈丹，陰霾一掃而空。

首先必須指出，美國自從二〇二二年三月啟動加息周期以來，香港銀行沒有跟足加幅。隨之而來的問題就是，香港銀行會跟足美國減息嗎？萬一香港銀行按兵不動，樓市反彈的期望恐怕落空。

其次，美國聯儲局這次議息雖然決定減息半厘，但即時影響有限。正如美國摩根大通行政總裁戴蒙（Jamie Dimon）在議息結果公布前斷言，無論減息零點二五厘抑或零點五厘，均不足以令地球震驚，因為基本經濟變化才是真正具影響力之事，包括經濟是否軟着陸，抑或硬着陸。戴蒙強調，地緣衝突及中美兩國關係等才是他最關注的事。

香港樓價連跌三個月，差餉物業估價署八月二十八日公布私人住宅樓價指數，跌破三百關口，不但抵消今年二月撤銷辣招稅後的升幅，樓價更重回二〇一六年九月水平。「美聯樓價指數」亦顯示，樓價連跌十三周，今年樓價比去年累跌百分之七，創逾八年新低。

特區政府今年二月「徇眾要求」撤銷辣招稅，本來被視作救市良方，卻奈何，期望換來失望，小陽春曇花一現，不旋踵市場上多的是劈價盤。至於新冠疫後經濟復甦的期望，事實證明一場歡喜一場空。既然如此，美國減息是否有助於樓市反彈，頓成疑問，畢竟香港整體的經濟狀況未如理想。

若要扭轉樓市跌勢，需要幾個因素配合，美國減息而且香港銀行跟減只是其中之一。另一個影響樓市的因素是供求關係，由於不少地產發展商現時放慢手腳推出樓盤，囤積不少貨源，說不定趁美國減息後大量出貨求售，屆時樓價有機會不升反跌。

更加關鍵的是買家心態，如果經濟前景不明朗，導致信心不足，「遲買平幾球」，潛在的消費力就難以釋放出來。回顧二〇〇三年沙士疫後，香港樓市強勁反彈，很大程度得力於中央推出優惠政策，放寬內地人來港自由行，百業興旺帶動樓價飆升。可如今，內地人來港自由行的刺激作用有限，大時大節的旺季亦不見起色。香港餐飲聯業協會會長黃家和表示，大量香港市民北上消費，亦有市民趁假期外遊，加上經濟環境欠佳，今年中秋節生意較去年跌逾一成。他又說，內地遊客現時來港消費力人均減弱約兩成，期望政府推出多項活動可以吸引更多港人留港消費。

香港經濟前景不明朗，行政長官李家超一再強調，現在正處於經濟轉型期，或曰經濟洗牌期。轉型是有需要的，但轉往何方？政府應該點出明確方向，提出清晰藍圖，好讓社會上下有所依循。要是政府未有定案，不妨邀請各界人士展開討論，集思廣益以求變通。香港企業佔了九成以上是中小企，財力雖不雄厚，惟韌性十足，只要有明確的轉型方向，就可以逆境求生。

香港經濟與內地經濟唇齒相依，目前內地房地產面臨巨大挑戰，內需疲軟打擊投資者和消費者信心。前中國央行行長易綱早前在上海外灘金融峰會上表示，國家應該專注於對抗通貨緊縮的壓力，推出積極的財政政策和寬鬆的貨幣政策。易綱認為，關鍵是如何改善內需，如何應對房地產市場和地方政府債務問題，又說，對中國人民而言，最重要的是就業前景和收入預期。作為小經濟體的香港，改弦易轍理應比中國內地這艘航空母艦容易。

美國帶頭減息，未必能夠產生立竿見影之效，部分市場人士估計，樓價可能要等到明年下旬才會回升。說到底，樓市需要實體經濟支持，若然經濟持續不景氣，消費信心不足，店舖倒閉潮一浪接一浪，減息的利好因素隨時被抵消。香港不能僅寄望美國減息，以至中國內地經濟復甦，經濟主動轉型才是自保自救之道。

19 Sep 2024

信報

特朗普口出狂言 北京不宜掉以輕心

新加坡舉行一連三天的「第二十一屆香格里拉對話會」，中國和美國皆由各自的國防部長率領代表團出席。中美雙方同樣希望藉着對話避免誤解和誤判，然而實際上兩國始終存在着極大分歧。另一方面，正在尋求捲土重來入主白宮的美國前總統特朗普又口出狂言，日前竟聲稱如果中國大陸在他任內攻打台灣，他會轟炸北京。儘管特朗普也許只是運用天花亂墜的「選舉語言」討好選民，不過難保不是部分華府鷹派政客的「打雞血」主意。

香格里拉對話會上，中國防長董軍向美國防長奧斯汀直言，台灣問題純屬中國內政，外部勢力無權干涉，中方堅決反對美方嚴重違背所作承諾，向「台獨」發出錯誤訊號，敦促美方切實糾正錯誤，不得以任何方式「以武助獨」。董軍亦透過主題演講嚴詞警告，中方不容許霸權主義、強權政治損害亞太地區，不容許把地緣衝突引入亞太。他重申，解放軍始終是捍衞祖國統一、無堅不摧的強大力量，誰敢把台灣從中國分裂出去，必將粉身碎骨、自取滅亡。他還強調，「台獨」分子螳臂當車、自欺欺人，解放軍對待「台獨」武裝就像甕中捉鱉，不足掛齒。

奧斯汀則說，對解放軍近期在台海周邊的挑釁活動表達深切憂慮，重申北京不應利用屬於台灣正常及例行民主過程一環的政治過渡，作為脅迫行動的藉口。奧斯汀表示，儘管歐洲和中東發生歷史性衝突，亞太地區仍是華府的「優先事項」，「唯有亞洲安全，美國才能無虞」。

中國軍事科學院戰爭研究院大校研究員曹延中問奧斯汀，美國是否意圖在印太建立類似北約的聯盟。奧斯汀沒有正面回答，僅稱美方目標是與志同道合的國家合作，實現「自由開放印太」的共同願景。

台海問題之外，尚有南海問題，中美之間的矛盾愈來愈難化解，原因是菲律賓利用《美菲共同防禦條約》壯膽，倚仗山姆大叔的巨棒，抗衡與之存在着島礁主權之爭的中國。菲律賓不但在仁愛礁派出軍艦「坐灘」二十五年，最近也在仙賓礁重施故伎。內地《環球時報》披露，菲律賓以「確保中國不會在仙賓礁填海造地」為藉口，派遣海岸防衞隊巡邏船在仙賓礁潟湖內持續滯留並維持靜止長達四十五天，實質上形成對仙賓礁的軍事化「準坐灘」。菲律賓總統小馬可斯揚言，如果有該國公民在中菲南海衝突中死亡，等同中方越過紅線，「這與我們定義的戰爭行為非常接近」。至於會否觸發《美菲共同防禦條約》，奧斯汀謂不會對假設性情況作出揣測，但一再表明美國對菲律賓的承諾堅定不移。

美國執着於插手台海和南海，與中國角力的姿態沒有軟化跡象，儘管有對話，依舊充滿對抗意味。現任美國總統拜登已經三番四次保證，將會軍事協防台灣。如果今年十一月美國大選的贏家是拜登，情況固然不變，萬一贏家是特朗普，台海問題和南海問題也許進一步激起風浪。

對於《華盛頓郵報》報道，特朗普在與金主的閉門募款活動上大放厥詞，台灣遇襲則轟炸北京云云，中國國防部新聞發言人吳謙批評，如果報道屬實，這樣的言論非常喪心病狂。此等「特氏狂言」看來屬胡謅亂扯的成份居多，可是無法排除一個可能性，一旦解放軍決定「武統台灣」，而美國又真的為台灣提供軍事協防，那麼就算被轟炸的不是北京，中國大陸沿海地區仍然有被美國攻擊的風險，彷彿等於中美兩個擁核國直接交戰，後果之恐怖實在難以想像。

特朗普如果能夠實現其復辟夢，再度成為總統的話，估計會像上次那樣羅致大量鷹派政客，前國務卿蓬佩奧之類的官員充斥美國決策層。為了台灣而轟炸北京或者攻擊中國大陸沿海地區，絕對是糟糕透頂的餿主意，但當鷹派政客失去理智的時候，正常人想攔也攔不住。因此，北京如果在未來的一段日子不得不與另一次的特朗普政府打交道，必須將這些喪心病狂的可能性計算在內，不宜掉以輕心。

特朗普的作風一貫地語不驚人死不休，而北京也該作出最壞打算，甚至施展出奇制勝之術，防止任性狂人亂來。

新加坡舉行一連三天的「第二十一屆香格里拉對話會」，中國和美國皆由各自的國防部長率領代表團出席。中美雙方同樣希望藉着對話避免誤解和誤判，然而實際上兩國始終存在着極大分歧。另一方面，正在尋求捲土重來入主白宮的美國前總統特朗普又口出狂言，日前竟聲稱如果中國大陸在他任內攻打台灣，他會轟炸北京。儘管特朗普也許只是運用天花亂墜的「選舉語言」討好選民，不過難保不是部分華府鷹派政客的「打雞血」主意。

香格里拉對話會上，中國防長董軍向美國防長奧斯汀直言，台灣問題純屬中國內政，外部勢力無權干涉，中方堅決反對美方嚴重違背所作承諾，向「台獨」發出錯誤訊號，敦促美方切實糾正錯誤，不得以任何方式「以武助獨」。董軍亦透過主題演講嚴詞警告，中方不容許霸權主義、強權政治損害亞太地區，不容許把地緣衝突引入亞太。他重申，解放軍始終是捍衞祖國統一、無堅不摧的強大力量，誰敢把台灣從中國分裂出去，必將粉身碎骨、自取滅亡。他還強調，「台獨」分子螳臂當車、自欺欺人，解放軍對待「台獨」武裝就像甕中捉鱉，不足掛齒。

奧斯汀則說，對解放軍近期在台海周邊的挑釁活動表達深切憂慮，重申北京不應利用屬於台灣正常及例行民主過程一環的政治過渡，作為脅迫行動的藉口。奧斯汀表示，儘管歐洲和中東發生歷史性衝突，亞太地區仍是華府的「優先事項」，「唯有亞洲安全，美國才能無虞」。

中國軍事科學院戰爭研究院大校研究員曹延中問奧斯汀，美國是否意圖在印太建立類似北約的聯盟。奧斯汀沒有正面回答，僅稱美方目標是與志同道合的國家合作，實現「自由開放印太」的共同願景。

台海問題之外，尚有南海問題，中美之間的矛盾愈來愈難化解，原因是菲律賓利用《美菲共同防禦條約》壯膽，倚仗山姆大叔的巨棒，抗衡與之存在着島礁主權之爭的中國。菲律賓不但在仁愛礁派出軍艦「坐灘」二十五年，最近也在仙賓礁重施故伎。內地《環球時報》披露，菲律賓以「確保中國不會在仙賓礁填海造地」為藉口，派遣海岸防衞隊巡邏船在仙賓礁潟湖內持續滯留並維持靜止長達四十五天，實質上形成對仙賓礁的軍事化「準坐灘」。菲律賓總統小馬可斯揚言，如果有該國公民在中菲南海衝突中死亡，等同中方越過紅線，「這與我們定義的戰爭行為非常接近」。至於會否觸發《美菲共同防禦條約》，奧斯汀謂不會對假設性情況作出揣測，但一再表明美國對菲律賓的承諾堅定不移。

美國執着於插手台海和南海，與中國角力的姿態沒有軟化跡象，儘管有對話，依舊充滿對抗意味。現任美國總統拜登已經三番四次保證，將會軍事協防台灣。如果今年十一月美國大選的贏家是拜登，情況固然不變，萬一贏家是特朗普，台海問題和南海問題也許進一步激起風浪。

對於《華盛頓郵報》報道，特朗普在與金主的閉門募款活動上大放厥詞，台灣遇襲則轟炸北京云云，中國國防部新聞發言人吳謙批評，如果報道屬實，這樣的言論非常喪心病狂。此等「特氏狂言」看來屬胡謅亂扯的成份居多，可是無法排除一個可能性，一旦解放軍決定「武統台灣」，而美國又真的為台灣提供軍事協防，那麼就算被轟炸的不是北京，中國大陸沿海地區仍然有被美國攻擊的風險，彷彿等於中美兩個擁核國直接交戰，後果之恐怖實在難以想像。

特朗普如果能夠實現其復辟夢，再度成為總統的話，估計會像上次那樣羅致大量鷹派政客，前國務卿蓬佩奧之類的官員充斥美國決策層。為了台灣而轟炸北京或者攻擊中國大陸沿海地區，絕對是糟糕透頂的餿主意，但當鷹派政客失去理智的時候，正常人想攔也攔不住。因此，北京如果在未來的一段日子不得不與另一次的特朗普政府打交道，必須將這些喪心病狂的可能性計算在內，不宜掉以輕心。

特朗普的作風一貫地語不驚人死不休，而北京也該作出最壞打算，甚至施展出奇制勝之術，防止任性狂人亂來。

這篇文章主要講述了以下幾個重點:

1. 在新加坡香格里拉對話會上,中美兩國在台灣問題和南海問題上的分歧依然很大。中國堅決反對美國對台軍售和政治支持。

2. 特朗普在募款演講中發表霸言,如果中國攻打台灣,他上台後會轟炸北京。文章分析這有可能鼓勵美國鷹派採取更激進立場。

3. 菲律賓在南海仁愛礁和仙賓礁持續與中國對立,並得到美國的支持,進一步加劇南海局勢緊張。

4. 如果特朗普再次當選美國總統,他可能大舉起用鷹派官員,進而在台灣問題上採取更激烈做法,甚至發動襲擊,這將導致嚴重後果。

5. 北京需要做好應對特朗普再上台的最壞打算,防止他在台灣問題上亂來,需要施展出奇制勝之術。

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地緣政治與金融世界交錯「屠殺」

地緣政治與金融世界交錯「屠殺」

國際社會連日來聚焦巴勒斯坦武裝組織哈馬斯與以色列的流血衝突，一周前被突襲的以色列，猛烈轟炸有超過二百三十萬人居住的加沙地帶，該處現正面對斷水、斷電、斷糧且傷亡激增的人道災難。聯合國發言人證實，以軍已下達撤離令，加沙北部一百一十萬巴勒斯坦人必須馬上緊急南遷，空前慘烈的地面交鋒看來一觸即發，連美國國務卿布林肯也專程飛赴以色列，既表示支持，亦呼籲總理內塔尼亞胡報復時要克制，盡量保護巴勒斯坦平民。然而，號召國內國外壯丁歸隊入伍誓死還擊的以色列，今回合相信很難忍手。

諷刺的是，向來以錢掛帥的金融世界，近期亦上演了一幕沒硝煙的「大屠殺」，債券市場陷入史無前例的熊市，崩壞程度堪與千禧年科網股災相提並論，遠至香港也感受到這股戾氣。

滙豐環球研究報告指出，美國國債、港元同業拆息（HIBOR）及離岸人民幣拆息同時上升，定息債發行窗口已基本關閉，本港企業未來數月將面臨更高的融資成本。該行特別提到，美國債息不斷攀升，香港公司一直迴避發行美元債，只有兩家企業分別於四月和八月採取行動，各自籌集二十五億及四億美元資金，態度審慎可見一斑。美國十年期國債孳息率號稱「全球資產定價之錨」，近日環球資金流向非常波譎雲詭，充分印證美國債息牽一髮動全身。

加沙血戰觸目驚心，全球密切注視伊朗、黎巴嫩會否捲入其中，一旦演變成中東地區大規模軍事衝突，勢必刺激國際油價飆升，隨時把陰陽怪氣的環球經濟推進滯脹深淵，各地中央銀行在抗通脹與阻衰退之間固然左右為難，貨幣政策進退維谷，市場則懼怕戰爭風險；惟另一方面是，地緣緊張局勢促使避險情緒升溫，資金首選正是美國國債。

哈馬斯組織偷襲以色列觸發鋪天蓋地的報復反擊，市場即時反應是風頭火勢避之則吉，資金逃離股市湧入債市，為美國國債換來喘息空間。巧合的是，聯儲局官員近日接連「放鴿」，指金融條件收緊有助於平抑通脹，降低了進一步加息的需要，與九月議息後取態大相逕庭，帶動長債孳息率加速回落，投資者對股市似乎稍為重拾信心。

若以為風險漸退，則未免一廂情願。決策者迫於形勢口風大轉，總算暫時遏住債息狂態，但日前揭盅的美國九月份通脹略高於預期，十年期國債孳息率即顯著抽升，美股、港股應聲下跌。債息隨後回順，惟足證市場對經濟數據極度敏感，疊加中東狀況時刻在變，利率劇烈波動肯定更常態化，趨勢「好難捉摸」。

全球財金要員此刻雲集北非，出席於摩洛哥舉行的國際貨幣基金組織（IMF）與世界銀行年會，正在審慎評估以巴戰火一旦引發規模更大的地區危機，對石油供應會否造成災難性衝擊，與會者甚至細心盤算，當油價每桶上升百分之十，環球通脹將增加零點四個百分點，以及經濟會受到多大程度影響，但加沙兵凶戰危，債市反而因禍得福，顯然，近月慘遭拋售的美國國債，於對沖地緣動盪的功能總算仍未消失。

問題是，俄烏戰爭不知何日方休，以巴剛爆開的火藥庫倘燃燒至中東其他地區，債市投資者大有可能擔心通脹前景惡化，要求更高回報以作補償，令環球資金成本居高不下。隨着金融條件持續趨緊，本港企業若需要再融資，利息負擔大增在所難免，供樓人士同樣要為銀行進一步加息做好準備。

歸根究柢，聯儲局政策利率只能主宰短債息率，長債價格和孳息水平主要取決於通脹預期及供求等局方無法左右的因素。市場因應宏觀環境劇變，重新思考國債的風險溢價，決策者要阻也阻不來。美國民主、共和兩黨過去一再自製政治鬧劇，始終無損美國國債需求，只因這個定價之錨一旦不穩，全球資產市場會亂成一團。然而，債券世紀熊市終於把警鐘敲響，美國不少熱門債券ETF，價格已從二〇二〇年高峰瀉近五成，充分說明美債縱無違約可能，並不代表長揸這種「安全資產」全無風險（risk-free）。此一影響深遠的巨變尚待消化，兩個概念愈來愈有必要認清，投資者和企業面對世界合該有事，起碼略懂走位規避，輸少當贏。

14 Oct 2023

信報

撮要

撮要翻譯如下:

巴以衝突加劇,全球關注局勢升級風險。與此同時,債券市場也在發生嚴重震盪,被喻為金融界的「大屠殺」。

美債收益率上升拖累全球市場。加沙戰火或刺激投資者避險情緒,資金尋求美債避風港,近期美債收益率因此有所回落。

但通脹風險未除,中東局勢變數多,美債波動可能成常態。聯儲局難以控制長期債息。

投資者和企業都要认清風險,美債不再是絕對安全資產。要做好走位,面对世界合理部署。

評論

我對文章內容的評論如下:

1. 分析巴以緊張局勢對債券市場的影響切中要點,內容論據清晰。

2. 指出地緣風險可能再刺激美債需求,引起債息波動的看法頗具前瞻性。

3. 但是不宜過度依賴美債避險,它已非絕對安全資產,風險仍在。

4. 聯儲局難以遏制長期債息上升,企業和投資者都要做好心理準備。 

5. 在危機中,保持理性和做好風險評估尤為重要。

6. 投資組合應進行適當調整,合理分散風險。

7. 宏觀警惕,微觀仔細,才是應對動盪的正確姿態。

8. 無論投資還是企業經營,面對世界都要有準備,才能减少損失。

內地新貸1.36萬億勝預期 未牢固

內地8月金融數據有驚喜，扭轉7月份大幅遜預期的頹勢。受企業貸款帶動，8月新增貸款為1.36萬億元（人民幣．下同），高於市場預期的1.25萬億元，按年多增868億元；社會融資規模增量3.12萬億元，同樣超過預期的2.69萬億元。分析指出，中國經濟縱有初步回穩跡象，未知新貸反彈能否持續，需時觀察最新房地產寬鬆政策的效果。

企業多票據融資 居民需求弱

上月新增貸款動力繼續集中於企業，住戶貸款需求依然疲弱。期內住戶貸款增加3922億元，按年少增658億元，其中，短期貸款添2320億元，按年多增398億元，反映居民消費有所回暖；以房貸為主的中長期貸款增加1602億元，按年少增1056億元，意味居民購房意欲仍然不振。

野村表示，8月按揭需求較弱，相信是放寬房地產政策效果尚未反映，9月初新屋銷售數據僅錄得輕微改善，當局或許需要採取更積極措施，以確保真正復甦。

企業貸款主要受票據融資帶動，8月企業貸款上升9488億元，按年多增738億元。其中短期貸款減少401億元，按年多減280億元；中長期貸款增加6444億元，按年少增909億元；票據融資增加3472億元，按年多增1881億元。

中國銀行研究院研究員梁斯坦言，企業端存在「以票充貸」現象，加上中長期信貸繼續少增，意味企業對未來經濟預期處於持續修復階段。光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華亦指出，企業貸款需求較弱或與上半年企業提前透支貸款需求有關，票據融資偏強則說明目前企業生產擴張意願仍不夠強。

花旗認為，新增貸款的意外增長主要來自票據融資，企業信貸需求可能不如數據反映般活躍，不排除要有額外政策支持。

地方發債高峰 社融增3.12萬億

受政府發債帶動，社融增量3.12萬億，按年多6316億元。對實體經濟發放的人民幣貸款按年少增102億元；企業債券淨融資按年升1186億元；政府債券淨融資按年多8714億元。高盛估計，9月底前仍有約6600億元地方政府專項債券額度待發行，料政府債券發行續支持社融增長。

狹義貨幣（M1）及廣義貨幣（M2）增速均有所放緩，M2增速為10.6%，按月降0.1個百分點，連續6個月減慢。梁斯表示，受繳稅期影響，居民和企業存款減少，而且8月暑假居民外出旅遊消費需求大升；M1增速為2.2%，按月降0.1個百分點，分析稱，M1和M2增速的差距部分反映銀行下調存款息後，存款從活期轉向定期。

東方金誠首席宏觀分析師王青提到，人行可能再加量續作中期借貸便利（MLF），本月或實施年內第二次全面降準，料存款準備金率降0.25個百分點，釋放長期流動性逾5000億元。

12 Sep 2023

信報社評

經濟結構未改 地產暴升禍福難料

經濟結構未改 地產暴升禍福難料 社評 本港經濟連續四季放緩。昨日政府公布今年第三季經濟情況，顯示第三季本港經濟按年溫和增長百分之一點三，較第二季的百分之一點二為佳，經季節性調整後按季比較，經濟在第二季微跌百分之零點一後，第三季重現輕微增長百分之零點六，避免出現技術性衰退。由於預計第四季經濟應會繼續改善，政府將全年的GDP增長預測，輕微調整至百分之一點二。 金融海嘯以後，本港經濟曾經出現衰退，二○○九年本地生產總值按年實質增長率出現負百分之二點五，翌年即重現升勢，全年增長高達百分之六點八，但去年已回落至百分之四點九。今年預測只有百分之一點二增長，可說是二○○八年以來的最低紀錄。 本港經濟在金融海嘯後能夠起死回生，避免出現歐美和日本經濟衰退及失業高企的局面，全賴中國經濟同期急劇擴張所致；加上二○○九年本港實施百分百資金保障措施，引致大量資金流入香港，而人民幣期間兌港元滙價持續上升，在全球量化寬鬆政策下，股市樓市尤其是後者極為暢旺，資產價格上升，產生的財富效應和外來遊客開支，刺激社會內部消費，支撐本港經濟持續增長。 但好景不常，全球量化寬鬆政策只是飲鴆止渴，金融海嘯反映的世界金融資本主義的根本性危機從未徹底解決，只是以不同面貌出現——歐洲債務危機此起彼落、美國財赤嚴重難解催生財政懸崖，而中國在外圍經濟萎縮及內部經濟結構不平衡下亦無法以內需帶動經濟轉型，香港的開放型經濟內外交困，自去年中起遂出現顯著放緩迹象，持續增長全賴社會內部消費帶動。 本港樓市在去年六月見頂回落，成交量在前年十一月推出特別印花稅後轉趨淡靜，但今年農曆新年過後，累積的購買力已令樓價見底回升，加上梁振英上台後推出愚蠢的二手居屋措施，宣布每年容許五千名白表人士可免補地價購買二手居屋，只增加需求而無法在短期內增加供應，再度掀起炒風，其後歐美日各國再度量寬火上加油，遂令各類型物業瘋狂漲價。今年首九個月，物業價格已累計上升約兩成，相對於同期只有約百分之一的經濟增長，明顯不成比例，充分說明樓價和租金暴漲只是貨幣通脹的後果，而非實質經濟增長的反映。 不過，成亦蕭何，敗亦蕭何。本港經濟在第三季溫和增長，亦須依賴資產價格上升帶來的財富效應支撐內部消費所致。本港私人消費開支在第三季按年實質再增長百分之二點八。由於去年比較基數極高，今年幾季按年增幅較為溫和，但經季節性調整後按季比較，私人消費開支在第三季實質增長百分之零點九，比第二季的百分之零點一有所加快。資產價格上升亦帶動投資開支增加，整體投資開支在第三季出現百分之八點七的強勁增長。 雖然消費物價通脹隨着本地和外圍價格壓力減退在第三季進一步回落，由第一季的百分之五點二降至第三季的百分之四，但全年通脹在全球再量化寬鬆下，年底預計會回升至百分之四點五。 回歸後，亞洲金融危機充分暴露了本港以金融地產為核心結構的脆弱性，但十五年下來，不管什麼數碼科網，抑或所謂六大優勢產業，皆未能促成本港經濟結構轉型。經濟增長仍然主要依賴金融地產尤其是後者的資產價格上升帶動投資和消費增加所致。物業價格的狂飆，雖不會因為行政措施干預而遏止，卻終有泡沫爆破的一天，屆時負資產一族再現，通縮重臨，港人曾經苦不堪言的夢魘勢必重來，後果實在不敢想像。 以梁振英為首的特區政府，空談「穩中求變」，實質並無任何妙策良方，港人未雨綢繆，還是自求多福為上。 信報 16 Nov 2012

政經摩擦有增無減 中美關係不易穩定

政經摩擦有增無減　中美關係不易穩定 社評 奧巴馬壓倒羅姆尼成功連任，既打破了自羅斯福以來高失業率下難以連任的「宿命」，也意味過去四年來對亞太地區所形成的外交方略具有一定的連續性。然而，明顯看到，中國崛起導致中美力量對比的深刻變化，亦使奧巴馬新一屆任內對華政策無法一成不變。 今次大選戰情激烈，「中國牌」打得比歷屆更為尖銳露骨。對於兩國經貿的摩擦，羅姆尼更公開聲言，一定把中國列為滙率操控國；與此同時亦看到奧巴馬對華政策「綿裏藏針」特色，在延遲發布政府滙率報告的同時，卻又就汽車問題對中國提出貿易申訴。 從經貿層面看，奧巴馬傾向以貿易保護政策鐵腕重建美國製造業部門的活力，這種內部經濟結構調整的方向的確令人擔心，未來四年，中美兩國在貿易矛盾上的摩擦會變本加厲。 再從國際政治角度衡量，在全球化下，一系列問題，如解決全球氣候暖化，以至核擴散等跨越國界等安全威脅，沒有國際有效合作實難以推進。中美作為全球治理系統中最大力量與權威的行動主體，一旦兩國無法達成解決問題的共識，國際合作便會淪為空談。 因此，中美有維持「合作」的必要性，而且遏制中國，恐怕對美國也會產生巨大的機會成本。在這種現實政治格局下，中美通過隱性的競爭與謀略來實現戰略目標，但此舉難免形成揮之難去的相互戰略猜疑。 就當前的國際局勢看，中東地緣政治動盪，美國在區內的介入，一定程度牽制了美國「返亞」戰略對華的強硬手腕。大選後，奧巴馬很快需要就伊朗核計劃，決定是否批准美國參與第四輪談判；加上敍利亞問題的壓力，故此相信新政府短期內也不會挑起中美之間具爭議性的矛盾，使雙邊關係相對穩定。 過去四年，面對中國軍力擴張以及在區內新增的影響力，奧巴馬政府不斷增強軍事和戰略部署作出應對，令對手新增力量無法獲得任何便宜，以維持美國在區內的主導角色，如深化日美聯繫、加強同越南合作、重修與緬甸的關係，連串軍事與外交行動，清晰體現了這種戰略思維。 很明顯，中國從國際體系外國家變成體系內的新興大國，甚至晉身為全球第二大經濟體，其身份轉變、對體系內制度的選擇和規範接受，即使中國不斷強調都是和平的，但依然受到美方的猜疑，防範中國會以非和平方式或明或暗加以對抗，甚至企圖另起爐灶，有建立一個新制度的野心。 奧巴馬在競選總統辯論時清楚指出，「中國既是一個對手，也是在國際社會中一個潛在的合作夥伴，只要中國按規則行事。」這個按規則行事作為是「對手或合作」的前提，相信也是奧巴馬未來深化返亞戰略過程中對華政策作出戰略調整的考慮基點。 照發展形勢看，中美「是對手或潛在的合作夥伴」的關係，一方面取決於經貿部分能否擴大共同的利益，而非零和遊戲。另一方面，在政治和外交上，中國崛起要求軍力擴張以保護增益的經濟利益，以及蕩平因崛起對地緣和周邊所引起的震盪，又要求中國採取主動的近鄰外交政策，這樣一來，無可避免改變國際力量的對比和固有秩序，影響美國在區內的主導角色力量。 如今隨着中美兩國力量對比改變演化到目前地步，兩國關係的形態與內涵似乎也無可避免醞釀發酵變化，並反映到今次大選總統候選人「中國牌」的主張之中。事實上，在力量對比如今持續改變過程中，兩國關係結構不容易形成穩定的動態均衡，令奧巴馬新一屆任內中美關係的穩定性難免不時受到考驗。 8 Nov 2012 信報

升勢未完　有勢趁勢　量力而為 社評 大市連升十日，氣勢如虹，恒指以接近全日最高位收市，收報二萬一千八百一十點，全日最高則見二萬一千八百三十九點，是今年二月以來的最高位。事實上，自九月初起，大市已連升八個星期，升足兩個月，可說是本報三月三十日社論預言五窮六絕七翻身的變奏，只不過屬於遲來的春天而已。 究其原因，當然是全球主要經濟國家如歐美和日本再度擴大量化寬鬆措施的結果。如果中國重施二○○九年的故伎，加入「放水」行列，恐怕升勢更加凌厲。事實上，儘管美國經濟復蘇似有若無、歐債危機似解未解，而中國經濟似見底實未知，但因為資金源源不絕流入香港，港元兌美元升至強方保證區七點七五，形勢有利炒作，於是所有持份者如基金、證券商、投資者和各大小炒家遂急不及待，有勢不如乘勢，不得不趁機炒作一番，以賺取不容易賺得的利潤。 其實，歷史不會簡單重複，今次由QE3帶動的升市，與二○○九年三月開始的升市全然不同。當時，恒指由三月的低位一萬一千三百四十四點回升，一直升至同年十一月高位二萬三千零九十九點才見頂，因為在二○○八年十一月二十五日公布的QE1，於二○○九年三月十八日擴大規模，全球股市遂應聲彈起，港股亦水漲船高。最重要的是，中國在二○○九年亦推出四萬億元人民幣規模的刺激經濟方案救市，全球憧憬人民幣升值和強烈看好中國經濟，因而吸引國際游資滙聚香港。更不要忘記，曾蔭權政府在○九年實施了百分百資金保證，吸引資金大量流入，最高達一萬二千億港元。因是之故，不單港股大升，因着人民幣兌港元持續升值，樓市更出現大牛市，至今未止。 但QE1只挽救了歐美瀕臨倒閉的銀行和金融機構，以及穩定了全球金融系統，對實體經濟效益不大。於是，聯儲局在二○一○年八月二十七日放風再推出QE2，於同年十一月三日公布，規模只有六千億美元，結果港股由二○一○年九月再展升浪，但升至十一月已見頂回落。其後二○一一年九月底公布的OT，對港股的刺激效用已不大，恒指由十月的最低位一萬六千一百七十點升至今年二月的高位二萬一千七百六十點已見乏力，反覆回落至六月的低位一萬八千零五十六點才見底回升。 今次升市，當然也是貨幣的現象，但情況卻與以往不盡相同。一來流入股市的資金相對規模有限，雖然連升十日，但全日最高成交金額亦至今不超過七百億港元，說明資金流入不一定為了炒股，衝擊聯繫滙率制度博港元脫鈎升值更有以致之，至於樓價現已完全脫離實際經濟基礎因素，醒目資金決不會貿然火中取栗。二來儘管人民幣近期回復強勢，開始有資金重新流入內地，但十八大前政局未定，中央不會有明確刺激經濟政策和放寬銀根措施，內地流入本港的資金肯定不若從前，炒勁自然今不如昔。 總而言之，炒賣之道，就是有勢不如乘勢，最好速戰速決，有利獲利。今次升浪應該未完，但升至哪一水平才見頂，卻不能以傳統的技術分析和所謂價值投資的基礎分析估量，更不要相信有任何人可以作出正確無誤的判斷。原因很簡單，大家都是摸着石頭過河，見步行步，連美、歐、中、日以至全球經濟專家都無人有妙藥良方解決資本主義有史以來的最大危機，大家以為目下的財經演員以至所謂大行研究員的分析，可以清楚預知未來，指點江山嗎？ 必須注意的是，單從炒賣的角度出發，歷史經驗告訴我們，目下的股市本質上是不折不扣的傳火棒遊戲，沒有人知道何時叫停。總之，成交量愈大，危險性愈高，投資者必須自量有沒有足夠的實力和膽識，否則只宜隔岸觀火，而落場者就要步步為營。 信報 26 Oct 2012

增供應遠水近火 遏需求力乏難逮 社評 金管局昨天推出新一輪樓宇按揭貸款的審慎監管措施，要求銀行收緊對「第二個物業」按揭貸款的審批標準及還款年期。雖然金管局強調此舉僅為減低銀行的信貸風險，穩定本港金融體系，但客觀上無疑起到限制物業市場需求的作用；只是措施的力度，實在難挽預計由美國第三輪量化寬鬆（QE3）所掀起的資產市場升浪狂瀾，除非當局再有更加強力的招數出台，否則本港樓市過熱的問題短期難以紓緩，甚至繼續升溫。 美國聯儲局終於公布QE3政策，勢使更多熱錢通過美國銀行體系流入包括本港在內的新興市場；加上聯儲局主席貝南奇明言，維持超低利率的期限至少延長至二○一五年中；還有歐洲央行宣布買債機制，暫時緩和了歐債危機，多種因素刺激之下，本已熾熱的香港物業市場料將火上加油。於此背景之下，金管局的收緊按揭貸款指引來得及時，也可望於此風頭火勢，令正準備置業的人士，無論從實際上還是心理上，都會多考慮一下。然而，樓市發展的方向卻相信不會因而逆轉。 事實上，過去金管局通過收緊按揭貸款以壓抑樓市，大多只能收到短期效果，看最近的例子，正如金管局總裁陳德霖自己所言，金管局在去年六月推出第四輪按揭措施之後，香港樓市冷卻的情況只維持了七個月。今年二月以來，樓市復熾，樓價持續上升，至今已漲了百分之十三，標示本港樓價走勢的中原城市領先指數（CCL）最新報一○八點八，再創歷史新高。而今次金管局的新指引主要着眼於「第二個物業」，影響僅及那些實力較弱的炒樓者和外來投資者，對整體樓市和樓價，作用依然有限。 本港樓市自二○○三年「沙士」過後，由谷底展開升浪，至今九年不斷向上，樓價高企帶動租金急漲，無力置業人士大增，捱貴租的市民負擔日重，導致怨氣積累，成為社會一大難題。可是，樓價的起跌是「兩面刃」，政府必須謹慎處理，在避免樓價大跌和滿足市民置業需求之間取得平衡，保樓市平穩發展成為施政的重大考驗。 問題是長時期的低息環境，卻碰上近年樓宇供應減少，遠遠不敷需求，致使死結難解，特區政府後知後覺，更令情況惡化。當局在不容樓價急挫的前提下，需要採取增加供應、限制需求措施，以及通過資助房屋和協助市民「上車」，以解決問題。 上月底，梁振英政府推出的穩定樓市「十招」，包括出售居屋貨尾、「置安心」由租變賣、加快審批預售樓花、啟德發展區部分用地興建居屋等等，皆從增加供應着手，方向不錯。可惜短期措施部分所提供的單位甚少，堪稱「杯水車薪」，而中長期的計劃，又要最少三至五年才可應市，屬遠水難救近火。是故「梁十招」不但未能使樓市降溫，反推高了二手居屋的銷情。 到了「港人港地」政策出籠，梁班子終於落墨在限制需求了，惜相關的單位才區區千個，力度明顯不足。金管局的樓宇按揭新指引可說在壓抑需求方面幫一把勁，通過限制供款與入息比率、限制外地人之按揭條件，以及限制最高償貸年期等等，使購置「第二個物業」的需求減少。不過，縱使「港人港地」與金管局的新指引「雙劍合璧」，威力還是無法阻擋由QE3帶來的高漲投資意欲，物業市場的反應未許樂觀。 當前，經濟環境仍然疲弱且陰霾滿布，卻熱錢充斥，利率超低，本港樓市需求旺盛，情況複雜而不尋常，倘若物業市場無法冷靜下來，則泡沫風險與日俱增，當局有必要從速加強穩定樓市措施的力度，幫助市民安居樂業。 15 Sep 2012 信報 

市場期待QE3 防期望落空風險

市場期待QE3 防期望落空風險 社評 一年一度的傑克遜霍爾（Jackson Hole）央行年會周五舉行，全球金融市場目前虎視眈眈，觀望美國聯儲局主席貝南奇【圖】的講話。面對美國疲弱的復蘇步伐，聯儲局將採取什麼形式的刺激措施、貝南奇會否對第三輪貨幣量化寬鬆（QE3）作出露骨暗示，然後在九月議息會議宣布出招？ 兩年前，貝南奇在同一場合暗示推出QE2；一年前，在年會上亦預示了扭曲操作（OT）出台。今年央行年會，貝南奇會否重施故伎，向市場傳遞釋放大規模流動性的信息，已然把市場預期推上高潮，同時也埋下期望落空的市場激烈反應風險。 傑克遜霍爾央行年會舉行前夕，聯儲局於周三（香港時間周四凌晨）發表最新一份褐皮書，評估美國經濟運行現狀，市場從中也可窺見貝南奇的抉擇立場。照目前形勢觀察，隨着美股持續走強、房地產有築底之象，加上QE3的刺激效果成疑，聯儲局會否啟動大規模的QE3，迄今仍莫衷一是。 據八月貨幣政策會議紀要顯示，若經濟復蘇勢頭無法加強，貝南奇表示將採取進一步刺激措施。這番表態可以說是聯儲局發出最清晰的一次政策動向信號。然而，觀乎八月議息會議後，陸續出來的經濟數據顯示，經濟表現有所改善。 最新公布七月耐用品訂單環比增加逾百分之四，優於預期；八月新屋銷售環比亦有所增加，反映房地產市場隱隱然露出築底之勢。可惜失業率始終居高不下，但明顯看到，就業市場不振，當中包含結構性失業，而貨幣刺激只能對改善周期性失業產生作用。因此，QE3能否扭轉勞工市場頹弱之勢，效果成疑，相信此舉也制約了聯儲局推出政策的衝動。 上輪QE2，聯儲局購買總計六千億美元國債，推高無風險資產的國債價格，人為製造通脹預期，誘發投資者轉換資產組合，增加對企業債、股票和不動產的投資。但事後看來，更多的政策效果是巨大流動性湧往新興市場套利，因而到施展扭曲操作，只能在不擴張聯儲局資產負債表規模下作出選擇。 若新一份褐皮書對未來經濟走勢沒有更悲觀評估，相信QE3的市場預期也會降溫。照目前多數分析，傑克遜霍爾央行年會上，貝南奇充其量闡述清楚聯儲局進一步寬鬆的方向，卻不會作具體措施的承諾，把推出QE3的市場「想像時間表」延至十二月議息會議，亦即美國大選之後，目前繼續以政策的「模糊性」來牽引市場。 照當前形勢看，美國經濟迄今沒有衰退的蛛絲馬迹，只是低速復蘇。看深一層，威脅經濟倒退的風險來源，更多在於「財政懸崖」逐步逼近。明年初，前總統布殊政府延續下來的減稅政策期滿；加上降低財政開支的自動削赤機制啟動，使新一屆政府無可避免面對嚴峻的財政緊縮。 據美國國會預算辦公室日前公布的半年報告，若不及時採取迴避措施，美國溫和的復蘇步伐將會逆轉，二○一三年經濟增長萎縮零點五個百分點，失業率將升破百分之九。很明顯，紓解「財政懸崖」的經濟收縮風險，央行顯得束手無策。 聯儲局一直不輕易將貨幣刺激措施推到極致， QE3「引而不發」，留有餘地，模糊策略可以理解。很明顯，新褐皮書報告對經濟走勢預期、就業數據所顯示勞工市場最新狀況，是QE3會否在聯儲局九月議息會議上出籠的關鍵基礎。 周五的央行年會，若貝南奇對QE3沒有露骨暗示，基於市場對QE3的期待持續升溫，卻一次又一次失望，使這一輪的市場預期隱伏期望落空後加劇市場偏激反應的風險，令金融市場充滿不可測的變數。 30 Aug 2012 信報

中國經濟大調整 三季度難言反彈

中國經濟大調整 三季度難言反彈 社評 總理溫家寶上周末南下廣州、佛山和東莞等地考察，強調以針對性措施推動出口。由於外部需求持續萎縮，內需疲弱，七月份，亦即三季度開始的各項宏觀數據顯示，中國經濟下滑尋底的時間會比預期長。溫家寶提出盡快改善出口條件，以穩定增長，反映中國經濟的確面臨一次較大幅度調整壓力。 中國經濟增速從去年三季度起急速下滑，央行於同年十一月底揭開下調銀行存準金率序幕，迄今已三次調降存準金率，兩次下調利率。然而，經濟不僅未如預期般，在高唱今年二季度會築底聲中回升，反而GDP增長進一步挫落至百分之七點六水平。 踏入三季度，最近公布七月連串宏觀數據顯示，情況至今也未許樂觀。七月官方製造業採購經理指數（PMI）為五十點一，創出八個月新低，瀕臨跌落五十點擴張線之下；工業增加值增速不足百分之十、社會零售總額下滑至約百分之十三、出口增速大幅跌至僅百分之一、新增信貸約五千四百億元人民幣，遠低於預期、七月工業用電量較六月再跌零點三個百分點至百分之三，在在反映經濟擴張乏力之勢。 再印證滙豐上周公布八月PMI，初值從七月四十九點三，大幅下滑至四十七點八，創出九個月來新低。分項指數中，新出口訂單創四十一個月最低，反映外需疲莫能興，即使落實溫家寶所提出的政策措施，加快出口退稅、擴大出口信用保險規模等措施，但在全球經濟放緩大勢下，出口恐怕難以顯著改善。內需同樣流露頹弱之象；生產方面，企業存貨壓力揮之不去，產成品庫存上升，反映生產擴張前景未能樂觀。 明顯看到，中國經濟展現持續性放緩風險，下滑亦含結構性因素之力。從投資佔GDP高比率（逾百分之五十），廣義貨幣供應M2從二○○九年六十五萬億元，增至目前約九十二萬億元，短短四年間擴張逾四成，可以說，在政府主導投資、貨幣高速膨脹下也埋下了資產泡沫、惡性通脹和產能過剩等隱憂。 近期各地方政府相繼推出多項大型產業規劃，涉資以萬億元計，大有重返政府主導投資刺激增長舊路之勢。不過，在投資效率下降，加上內外需求疲弱，政策性刺激增長未必可以抵銷自主性投資增長的不足，使經濟築底只能蹣跚而行。 對宏觀形勢評估，溫家寶認為，下半年影響經濟平穩運行的不利因素仍然較多，穩增長的難度仍然較大。照最近的經濟數據反映，情形確實如此。如今在消費動力不足、投資也有制約下，加大對出口的政策措施力度，可惜歐美經濟不景，外需疲弱，相信對GDP的拉動作用有限。 由此可見，這一輪逆周期的調整深度可能比預期大、調整時間也較長。據國家統計局數據，製造業和房地產投資是拉動去年投資增長的主力，貢獻率分別逾百分之四十二及約百分之三十，合計高逾百分之七十二，可說是中國經濟增長的關鍵引擎。如今製造業生產活動和房地產投資萎縮，七月份主要經濟數據表現差勁，加上刺激措施帶有滯後性，可以預料，三季度經濟也難以反彈，即使四季度得以回升，幅度相信也不會大。 很明顯，在產能過剩、基礎建設投資一度泛濫情況下，政府重回巨額投資刺激增長之路並不明智，且有進一步惡化經濟結構之憂。上周末溫家寶強調通過針對性措施推動出口，以減少經濟失速風險，政策的重要性和指導性不言而喻。 照發展形勢觀察，目前經濟出現持續放緩風險，在面臨較大幅度調整壓力下，央行推出進一步寬鬆措施，看來已帶有相當程度的迫切性。   27 Aug 2012 信報

中海油千億收購 突顯中國能源戰略

中海油千億收購 突顯中國能源戰略 社評 中海油以一百五十一億美元（約一千一百七十二億港元）收購加拿大能源公司尼克森（Nexen），成為迄今為止中國企業最大宗海外能源收購交易。與此同時，中石化集團亦對外宣布，以十五億美元收購加拿大塔里斯曼能源公司（Talisman）的英國子公司四成九權益。 雖然兩宗交易金額懸殊，卻反映了中國利用當前全球經濟放緩、國際能源價格處於相對低位之機，強化在北美油氣合作的戰略安排。 二○○五年，中海油以一百八十五億美元收購美國優尼科（Unocal）無功而退，今次以每股逾六成溢價收購尼克森，出價是否過高見仁見智，卻足以反映中海油志在必得之心。如今這宗巨額交易還需待加拿大和美國政府相關部門審批，如無意外，交易將於今年第四季度完成。 目前，中國取代日本成為全球第二大石油消費國。據英國石油公司上月發表的二○一二年《BP世界能源統計》，中國去年原油進口量高逾二億五千萬噸，進口金額近二千億美元。如今中國石油進口依存度逾百分之五十五，不斷依賴進口，無疑對國家能源安全構成威脅。 按中國經濟以年平均百分之七速度成長（「十二五」規劃目標），所消耗的石油和天然氣等能源總量必居世界前列。雖然清潔煤、新能源和非常規油氣（包括頁岩氣）的技術創新和突破可以改變未來能源消費的構成，但當下加強建構面向全球、可持續和安全的油氣資源供給系統顯然是保障經濟可持續發展的重要手段。 據資料顯示，尼克森在加拿大、美國墨西哥灣及英國北海的業務資產包含了常規油氣、油砂以至頁岩氣等資源。油砂集中加拿大阿爾伯塔省；墨西哥灣及北海則有深水常規油氣勘探與開發區塊。隨着以傳統方式開採的石油量持續下降，以非傳統方式，包括深海開採和油砂提煉重油，預料在新增石油供應量中愈來愈佔據重要地位。 可以看到，尼克森企業規模未算最大，卻擁有常規油氣、非常規的油砂和頁岩氣等業務，因此，中海油今次以「天價」把尼克森納入囊中，從戰略角度看，無疑可藉此獲得油砂和頁岩氣領域的技術和管理經驗；同時可以在美國墨西哥灣、英國北海等產油區增加日後進一步發展的據點。 去年七月，中海油斥資二十一億美元收購阿爾伯塔省油砂開發商OPTI Canada Inc。從成本效益角度衡量，油砂開採雖較深水開採成本低，卻高於中東石油勘煉，項目投資回報率低，故加拿大油砂公司多向外尋求資金支持。然而，從發展潛質看，當世界經濟復興，能源需求回升，預料重油資源大規模開發遲早到來。 基於加拿大油砂豐富，油砂中的石油儲量極大，因而該國被視為未來僅次於沙地阿拉伯的最重要石油儲藏國。如今內地油氣企業把目光射向油砂這種非常規石油資源，並未令人訝異；中國積極加強與加拿大油氣資源合作，在中海油此役收購中，戰略用意也相當突顯。 今年上半年，中國非金融類對外直接投資逾三百五十四億美元，其中跨國併購佔總額三成多。一直以來，中國海外併購活動，逾四成瞄準資源與能源類項目，但併購這些戰略性資源業務，往往受政治因素影響而功虧一簣，「優尼科一役」即充分反映了拓展北美能源供應的困境。 今次中海油的收購，難免引起美加對中國石油公司在北美能源業所扮演角色的議論，但無論如何，充分利用國內外兩處資源，穩內拓外，並增加儲備；在拓展海外能源供給系統過程中，與加拿大加強合作，已成為拓展北美據點的戰略突破口。 25 July 2012 信報

新興經濟體轉衰 憂全球增長熄火

新興經濟體轉衰 憂全球增長熄火 社評 國基會（IMF）即將宣布再下調全球經濟增長預測。很明顯，當前新興國家經濟增長紛紛降速，不利全球經濟穩定復蘇大局。中國上周公布第二季GDP增速為百分之七點六，連續六個季度放緩。照發展形勢看，新興國家經濟增速銳降，令全球經濟增長引擎「熄火」隱憂乍現。 二○○八年爆發的金融危機，被視為改變全球經濟格局的分水嶺。發達經濟體，包括歐美經濟陷入深度衰退，增長乏力；反之，新興經濟體則以高速復蘇，且更首次成為拉動全球經濟增長的主要引擎，使人刮目相看。 按國基會《世界經濟展望》報告資料，二○○九年全球經濟增速為負百分之零點六，當中，發達經濟體負增長百分之三點七，但新興國家則正增長百分之二點八。到二○一○年，新興市場國家增速攀抵百分之七點三，逾兩倍於發達經濟體的百分之三點一，難怪有世界經濟增長重心向新興國家轉移之說。 然而，當前新興市場經濟體增長動力明顯弱化。中國第二季度GDP增速降至百分之七點六，內需與消費刺激顯得力不從心，轉換經濟發展模式的「樽頸」遇到相當大障礙。可以看到，中國、巴西和印度三大新興經濟體的增長動力，相繼呈現停滯不前隱憂，且增長失速風險迄今也無法消除。 據布魯金斯研究所經濟學家M. A. Kose和E.S. Prasad統計，二○○八至○九年度，中巴印三大新興市場合共佔世界GDP比值接近百分之二十三，超過歐盟十五國（百分之二十二），甚至幾可跟美國（百分之二十四）一爭短長（見二○一○年底出版的Emerging Markets: Resilience and Growth Amid Global Turmoil一書資料）。不過，中印巴三國經濟如今都相繼跌落下行軌道之中，增長速度愈走愈慢。 另據日前公布的滙豐新興市場指數（EMI），今年第二季數值降至五十三，較上季再跌零點六個百分點，低於過去三年平均值。由於中國製造業活動持續收縮；巴西製造業首季稍告好轉後，隨即再陷入萎縮困局；至於印度，首季GDP增長降至百分之五點三，為九年來最低。 可以說，新興經濟體在歐美經濟景氣低沉下，既受到外需疲弱的衝擊，實體經濟在各自不同的結構性難題下，高速增長展現「好景難再」之勢。 中國第二季GDP增速下滑「破八」，屬意料中事。很明顯，中國經濟的風險不在於當前增速放緩，而在於轉換增長模式過程中，無法形成新的內生增長動力，消費需求對經濟的刺激難成氣候。據最新進出口數據，六月進口同比僅增長百分之六點三，較上月同比銳減一半，顯示國內需求十分疲弱，走勢令人不安。 繼前周中國、歐洲和英國央行減息後，上周巴西和南韓央行也「放水」。巴西降息五十基點至八厘低水平，並把今年增長目標下調至百分之二（年初預測為百分之四點五）；南韓央行下調息率四分一厘至百分之三水平，為三年多來首次減息。由於中國是南韓最大出口市場，中國經濟下行，內需疲弱，勢必也相應削弱南韓經濟的增長動力。 照發展形勢觀察，新興經濟體增長顯著下行之勢，的確不斷為全球經濟增長引擎的動能「降火」。亞洲開發銀行上周四（十二日）調低今年亞洲國家增長率至百分之六點六（前預測為百分之六點九）。 除亞銀外，國基會總裁拉加德【圖】日前透露，過去幾個月世界經濟情況「令人擔憂」，將於今天（十六日）再次下調全球經濟增長目標，進一步降低四月份百分之三點五的預測。如今歐美經濟景氣低迷，新興經濟體光芒漸失，中印巴三大新興市場弱勢畢呈，無疑為全球經濟增長前景蒙上多一層陰影。 信報  16 July 2012

山窮水未盡 投資毋須過分悲觀 社評 農曆新年假後，港股一如所料，紅盤高開，但愈升愈有，結果恒指以接近全日最高位二○四三九點收市，成交金額雖比假前的七百餘億元為少，卻仍高達六百零八億元，動力持續，後市依然有上升空間。 今次升浪由農曆年前兩星期一八五八八點起步，至今升幅已超逾一千八百點，名副其實是小陽春。但很多財經分析專家都不明所以，還是以既定思維觀看事物，認定歐債危機未除，美國經濟沉疴不振，而內地經濟增長亦有放緩迹象，在內外交困下，港股易跌難升，因此不敢貿然入市。 殊不知世事如棋局局新，一本通書不能看到老。繼中國國務院總理溫家寶以奇招救市後，美國聯儲局亦有新猷。剛完結議息會議的聯儲局史無前例地宣布目前接近零水平的超低息格局將會維持至二○一四年底，意味着未來三年都不虞加息，實際上行之已久的量化寬鬆貨幣政策已經變相持續。何況貝南奇還有一個最終的武器QE3在手，忍而不發，與中央遲遲不減存準率或減息，異曲同工，都有阻嚇淡友不敢貿然造次的微妙作用。 對於QE3，不少財經專家咸認定無用或認為是飲鴆止渴，如作為美國一旦雙底衰退的絕招，QE2已證明無效，QE3只會重蹈覆轍。然而，歷史往往不會簡單重複，所謂財經專家可以看到的，難道精研三十年代大蕭條及精通貨幣主義政策的貝南奇會看不到嗎？如果QE1的作用是成功穩定全球瀕臨崩潰的金融系統，QE2企圖增加流動性誘導銀行放寬商業信貸不果，聰明的貝南奇斷不會走上不通的舊路。用逆向思維反思，貝南奇不但不會在美國經濟再次衰退時推出QE3，反而恰恰相反會在經濟出現復蘇迹象時加推QE3，因為屆時資金充裕的銀行才會不虞賴債向商業放貸，進一步加速復蘇的步伐。 其實，過去一兩個月來，美國的經濟數據都有明顯好轉的迹象，而美國企業盈利一直沒有問題，只是國內失業率仍然高企，社會貧富懸殊惡化而已。至於所謂歐債危機惡化，也不成問題，因不單已在預期之內，更弔詭地增強了美元的地位，因為去年六大央行簽訂的貨幣互換協議，客觀的實際效用其實是強化了美元的國際地位，教聯儲局更有恃無恐，持續美元的霸權。 今次的聯儲局聲明明顯是配合奧巴馬的國情咨文，目標就是要振興美國經濟，創造就業，為奧巴馬的競選連任創造聲勢。 如果所料不差，歐債危機惡化，反而有利美國，因為國際資金苦無出路，為了避險，除了湧向美元和美債外，根本別無他途。對抗通脹的黃金和貴金屬，只有在超級通脹下才能大幅飆升，既然聯儲局會制定硬性通脹目標，大升的情況相信不易出現。 況且，根據本報研究部日前發表的報告，經過去年底推出達四千八百九十一億歐羅的長期再融資操作後，歐洲央行現時的資產規模已高達三萬四千億美元，比美國聯儲局的二萬八千億美元還要大，量寬政策已漸見成效，公債息率水平和國家或企業CDS固然漸次回落，信貸緊絀情況也有所緩和，即使危機未能解決，但最壞情況已經過去，二○○八年金融海嘯的黑天鵝情況相信不易再現。 由是觀之，投資前景不必過分悲觀，世界資本主義現階段還未到徹底崩潰的時候。正是山窮水盡疑無路，柳暗花明又一村，希望永遠在明天。   信報

歐美政經風險 全球新歲反思 社評 農曆新歲伊始，萬象更新。今年新一屆世界經濟論壇昨天也於瑞士召開，在全球經濟與金融動盪形勢下，論壇廣受關注，年會以為「大轉型：塑造新模式」為主題，突顯了金融危機爆發、國家主權債務惡化、貧富懸殊加劇、茉莉花星火燎原等在政治、經濟和社會領域的深層結構性紕漏，已引發全球反思；變革亦抵達臨界點。 本月中旬，世界經濟論壇首先公布了《二○一二年全球風險報告》，指出當前全球的發展焦點，已從環境風險轉移到社會經濟風險。在社經風險交織的大環境下，普華永道在論壇召開前夕，發表《二○一二年世界經濟在不確定中增值》報告，展示全球CEO信心指數。 報告反映，近半數全球企業家對未來十二個月經濟發展相對悲觀，百分之四十八認為經濟將下滑，百分之三十四認為可保持原狀，僅百分之十五對全球經濟增長持樂觀態度，調查結果與當前經濟形勢的表現脗合。 細看今年全球經濟發展兩大風險源頭——美國經濟復蘇反覆與歐債危機再爆發。據昨天奧巴馬發表的國情咨文，強調推動製造業復蘇、加快清潔能源等行業發展、增加對基礎設施的投資、激勵創新，大打經濟牌；同時設法鞏固目前在就業、消費和房地產出現好轉迹象的脆弱基礎。 目前美國失業率處於百分之八點五水平，對奧巴馬角逐連任而言，失敗風險其實相當高。因為自二戰後，能夠在失業率處於百分之七之上而取得連任的機會率極微。因此，若奧巴馬能夠勝選，可謂異數。如今設法提高就業率，必然是奧巴馬競逐連任的戰略核心。據近期的調查，相信QE3出台的經濟學家人數愈來愈多，並估計或以不同形式出台的QE3，規模約在一萬億美元，目標當然是加快復蘇步伐、改善失業率。 至於歐債危機發展迄今，希臘仍未能與私人債權人達成減記協議，無序違約風險無法排除。據意大利籍裔的歐央行行長德拉吉不久之前，回應市場對長期再融資操作（LTRO）的質疑，指銀行從LTRO取得的資金並非購買歐債，而是放在歐洲央行隔夜存款，德拉吉強調，在歐洲央行存錢的銀行並非那些通過LTRO借款的銀行。但無論如何，他上台後，的確採取相對主動政策，防止危機外溢到西班牙和意大利等國家。 可以說，歐債危機其中一個「解」，是加大歐洲央行的角色，並通過債務貨幣化手段穩住危局。隨着德國在歐央行的人事影響力不斷減弱，不排除這個發展方向落實。換言之，今年歐美貨幣寬鬆，強化流動性支撐經濟發展與金融穩定的格局更為顯著，令今年全球金融市場的發展，蘊含動盪不定、好壞交纏的詭譎變化因素。 明顯看到，論壇舉行前所發表的兩份報告，都不約而同強調國家債務不可持續。論壇主席K. Schwab更不諱言，資本主義的運行模式，如今已不能適應今日世界；試圖以過去的方式解決當前問題，只會讓世界走入死胡同。 上世紀後半段，在全球化浪潮下，政治民主化和經濟自由化所取得的成果，包括柏林圍牆的崩塌，令美國政治學家福山（F. Fukuyama）宣稱，民主體制和市場機制的結合，已成為人類最終與最佳的制度選擇，「歷史已告終結」。 但美國華爾街引爆的金融危機，不僅因各國政府通過巨大財政支援，力挽金融市場於既倒，或藉此逃出經濟衰退大難，引發凱恩斯主義復辟，新自由主義敗走墨城。今屆世界經濟論壇更以「大轉型：塑造新模式」為題，無疑是對資本主義和市場機制所謂的「完美結合」，不光進行深刻反思，也提出嚴厲拷問。 [全文完]

失業未成趨勢 促經濟轉型適時 社評 統計處昨日公布最新就業數據，去年十月至十二月本港的勞動人口總數三百七十七萬八千人，失業人數只有十一萬六千一百人，就業不足人數僅五萬三千八百人，失業率再次回落至百分之三點三。數據顯示，早前兩次上升的失業率似乎並未形成趨勢，本港經濟增長在歐債危機陰霾不散下雖然放緩，但至今未構成重大衝擊，以失業率而言，本港可說仍維持充分就業。 事實上，根據政府公布的資料，去年本港經濟全年增長可達百分之五，整體通脹率則為百分之五點二。未來三年，由於香港會繼續加強與內地經濟融合，在國家「十二五」規劃下，可以繼續發揮本港獨有的優勢和功能，預測二○一二至二○一五年的本地生產總值實質趨勢增長率，可保持為每年百分之四，與過去十年的趨勢增長率大致相若。在此情況下，本港失業情況應該不會嚴重惡化。 可是，金融和地產行業卻不約而同地發出了警號。盛傳會裁員三千人的滙豐集團據悉農曆新年後即會解僱一千人，有關工會對滙豐內部員工進行調查，顯示集團內部不少人願意減薪留職。另一方面，本港最大的地產代理之一中原地產亦向一千七百名員工發出警告信，由於集團去年佣金收入為三十一億元，較上年下跌百分之十，倘若未來員工佣金收入未能達標，將會遭到解僱。 本港社會整體失業率回落之同時，金融、地產行業卻出現裁員的威脅，說明了本港的經濟結構失衡。經歷兩次金融危機後，本港過去數十年來以金融地產為核心的經濟結構，已與本土實體經濟脫節，受外在因素的影響遠在內在因素之上。 滙豐是跨國集團，自從國際化及大力拓展投資銀行業務後，面對的是全球性風險。過去幾年，歐美經濟萎縮不前，金融海嘯後去槓桿化長期持續，集團盈利能力大受損害，即使本港和亞太區業績理想，為了維持集團的競爭力，開源之餘，節流勢所難免，裁員瘦身自屬必然。 中原是地產代理業界翹楚，金融海嘯後，集團曾經公開表示地產代理業將會進入冰河時期，必須大幅裁員。殊不知在歐美國家競相以量化寬鬆貨幣政策救市和中國以四萬億元人民幣刺激經濟，大量游資湧入本港，地產物業再度成為奇貨可居的投資對象，帶動樓市畸形暢旺，地產代理業大蒙其利。但去年六月樓價見頂後，在土地供應增加和政府大力干預樓市下，加上中央收緊銀根，內地資金流入減緩，樓市迅轉淡靜。除了發展商劈價推銷新樓盤尚可刺激成交外，目前二手樓市已近乎死寂，情況遠比沙士時期尤甚。地產代理行業首當其衝，大幅裁員自是可期。 不過，本港勞工市場在中港經濟融合加快步伐下，仍能保持暢旺，加上法定最低工資實施後，本港勞工的實質收入出現顯著升幅，金融地產業收縮帶來的衝擊，未致嚴重。根據政府公布的資料，本港住戶每月入息但不包括家庭傭工的中位數，去年九月至十一月按年躍升百分之十一點一，減除通脹後，仍有百分之五點一升幅；同期全職員工但不包括政府僱員及留宿家庭傭工的平均每月就業收入上升百分之七點六，實質升幅百分之五點八，其中收入最低十等分組別的升幅更為顯著，高達百分之十三，實質升幅為百分之七點四。 回歸後，本港經濟一直未能成功轉型，依然以金融和地產業為主要支柱，現時金融和地產業萎縮證明不致全面衝擊本港經濟，政府正好把握時機，以積極進取政策促進本港經濟轉型，為社會未來的經濟持續穩定發展，奠定堅實基礎。且看今年行將宣布的財政預算案，能否秉承曾蔭權最後一份施政報告的宣言，承先啟後、繼往開來，展示新思維，帶領本港經濟穩步向前，持續發展。

[全文] 減記折算非靈藥　希臘違約劫難逃 社評 標普下調歐羅區九國主權評級，再降歐洲金融穩定工具（EFSF）信用級別，歐債危機惡化之憂再起。希臘與私營部門就削債減記談判於上周破裂，到昨天恢復角力，但無論結果如何，希臘提出的「私營部門參與計劃」（PSI），要求債權人減記折算，嚴格來說已經是一種違約。 可以說，目前各方的營救只是協防希臘無序違約對歐羅體系以至全球金融體系的威脅和衝擊而已。 國基會、歐盟與歐洲央行即將討論希臘第二輪救援計劃，歐洲財長也將開會，定出對希臘一千三百億歐羅新一輪救助資金各自的出資負擔，但商談的基本前提是，希臘能夠與私營部門債權人就減記幅度達成協議。由於希臘三月下旬有一百四十四億歐羅國債到期，若無法完成減記協議，不僅難以贖回，也使違約之路再向前逼進一步。 表面上，私營債權人與希臘政府在新舊債券置換上就票面利率等細節無法妥協，但看深一層，根本原因恐怕是在於對希臘政府「不信任」，擔心政府不能實現財政緊縮政策承諾，並得寸進尺，再苛索減值折算。 然而，即使私人債權人同意所有減記條件，但希臘能否走出債務泥沼，實難令人樂觀，因為希臘經濟與政府財政收入惡化趨勢難以扭轉。目前希臘依賴二○一○年五月所取得一千一百億歐羅作為政府運作資金。但在財政緊縮的貸款條件下，復蘇更遙遙無期，國內失業問題嚴重，民怨沸騰，騷亂頻仍，衝擊當地旅遊業，令佔GDP份額約五分一的旅遊業收益也告受損。 日前債台高築的希臘和西班牙雖然成功發了債，西班牙發行的一年期歐羅債券，收益率反較標普下調九國主權評級前還稍低，但有分析認為，收益率低只是「受惠」於歐洲央行的再融資操作（LTRO）；至於希臘發行短期國債收益率如今回順至約五厘，但衡量債務／GDP比率高達百分之一百六十，債務滾存每年所支付的利息估計超過GDP百分之二十，這種負債狀況其實已積重難返。 EFSF信用遭降級後，前天標售六個月期短期國債，市場認購氣氛雖未受影響，但始終難以推翻力量受削的事實，增添市場的疑懼。事實上，評級遭下調前，EFSF得到三A信用支持的資金額有四千四百億歐羅，如今具三A主權擔保的資金額下降到二千六百億，令「歐洲自救」之途再增荊棘。 據歐洲央行前天公布的數據，歐羅區銀行業一月十六日向歐央行隔夜存款機制所存入的資金額高達五千億，再創新高，反映同業間的拆借意欲低沉，寧把資金停泊在歐洲央行這個變相的資金避險港，暗含歐債危機「蓄勢待爆」的陰霾滿布。很清楚看到，無論希臘最終是強制違約或是有序違約，都是引爆歐債危機第二波的火藥引。 目前，評級公司相繼向危機爆發「加壓」。標普上周重鎚下調歐羅區九國主權及EFSF信用評級；本周一穆迪發表報告，指希臘債務減記比例若超過百分之五十，對希臘銀行業信用不利，也令希臘銀行體系需要更多資金進行資本重組；惠譽周二聲言，雖然希臘政府繼續與債權人談判減記，但希臘已無能力償還自身債務，並很可能在今年三月違約，三箭齊發。 誠然，希臘確實已喪失支付能力，沒有外間援手已不能履行還債義務；但短期的流動性援助既無法治癒已虛脫的償還能力，也不能紓解經濟無法復蘇的病根；債權人無論是自願或希臘以立法方式逼令其分擔債務損失，亦難以令希臘真正脫離險境。到此田地，歐洲已走到十字路口——是向希臘繼續源源注入更多血液資金，還是另謀選擇！ [全文完]

德拉吉送大禮 歐銀行不冒險
社評
又到聖誕，今年誰來扮演聖誕老人？若不太挑剔，恐怕是德拉吉罷？這位新任歐盟央行行長甫上台便「撥亂反正」，連減兩次息，恰好抵銷特里謝（前任行長）於四月及七月兩次加息，將標準利率回復到一厘水平，反映德拉吉「放水」心切，惜效果不彰，於是再出奇招，大開方便之門，以一厘低息，三年為期，向歐洲銀行提供無限量貸款，一日間便貸出四千八百九十億歐羅。這份厚禮，從任何角度看，不能說不大，但市場只是心領，未見亢奮。德拉吉這位「聖誕老人」應有所憾！

歐盟央行破格加減利率，正正顯示當今金融市場瞬息萬變的特性。特里謝加兩次息，是恐懼通脹重臨，必須向市場發出訊息，將預期通脹消滅於萌芽階段。這種重通脹而輕通縮政策，不能說全錯（歐美不少論者大都不以為然，認為他不識時務），令他飽受抨擊的是，歐債危機的發展出人意表，以致他的繼任人不得不改弦易轍，由加變減。

德拉吉連減兩次息，目的與美國聯儲局大同小異，希望歐洲銀行間恢復正常拆借，刺激經濟，紓緩債務危機。可惜事與願違，情形一如美國，聯儲局的基準利率雖已降至零，但同業拆借仍興趣缺缺，擁資自重，出現頭寸不乏、流動性不足的情況，市場千呼萬喚QE3，貝南奇置若罔聞，只以「扭曲操作」應對，藉沽短債買長債變相減息，並多番強調超低息將維持至二○一三年中，且揚言必要時，會增加購入按揭抵押證券（MBS），盡量令市場「放鬆」。聯儲局的努力雖未能令經濟重回正常增長水平，但至少收到「吊命」效果，近期的數據顯示，如失業率降至百分之八點六，首次申領失業救濟人數跌至三十六萬（平均四十萬為危險水平），消費者情緒亦有改善，新屋動工及建築批則就從谷底回升，是否反映聯儲局「以時間換取空間」的手段逐漸奏效？目前言之尚早，前日甲骨文的業績大失華爾街所望，令人懷疑巨企正在收縮資本投資而非擴張，當中關鍵仍在歐債危機身上。

歐債危機並未因歐盟峰會達成新財政聯盟（英國除外）而消除。同時，六大央行（加人民銀行減存款準備金率）聯手提供便宜美元互換，所起作用亦不大。三大評級機構連環出招，無論主權或個別銀行評級，均實際被降或將會被降，令金融機構風聲鶴唳外，聯儲局又宣布將配合巴塞爾監管條例，要銀行增加資本充足比率。英國政府亦接納獨立委員會建議，將銀行的「盤房」與「正業」分拆，雖然對擁有龐大海外資產（如滙控）的銀行略有放寬，但巴塞爾三的「威力」已逐漸顯現。國際金融機構去槓桿化延續，增加資本額亦不能慢條斯理。

在此背景下，市場的流動性仍然薄弱，挑通眼眉的德拉吉又怎會坐視，雖然受到《歐盟條例》制約，不能直接買入政府債券，但他有言在先，強調央行有責任向銀行提供足夠流動性，於是石破天驚式，不設上限，提供三年期低息貸款，抵押品要求亦大大降低（雖未如聯儲局般大膽，連毒資產也照收如儀），目的只有一個，避免歐洲金融體系崩潰，這方面暫時應可做到。至於各大銀行是否聽從他的「勸喻」，利用貸款買入歐豬國債？相信只是虛應居多，因為有希臘國債「削髮」五成的慘痛經驗，又有誰肯冒險？勸即管勸，驚弓之鳥的銀行界自有本身的盤算，意大利及西班牙十年期債息仍分別高企近七厘及五厘水平以上，足以說明一切。

德拉吉這招擺明在買時間，明年第一季是豬債到期高峰期，只要市場「相信」意西兩國不會違約，便算「功德圓滿」。年年難過年年過，大家且暫拋煩惱，歡度聖誕。

歐美政經風險 全球新歲反思 社評 農曆新歲伊始，萬象更新。今年新一屆世界經濟論壇昨天也於瑞士召開，在全球經濟與金融動盪形勢下，論壇廣受關注，年會以為「大轉型：塑造新模式」為主題，突顯了金融危機爆發、國家主權債務惡化、貧富懸殊加劇、茉莉花星火燎原等在政治、經濟和社會領域的深層結構性紕漏，已引發全球反思；變革亦抵達臨界點。 本月中旬，世界經濟論壇首先公布了《二○一二年全球風險報告》，指出當前全球的發展焦點，已從環境風險轉移到社會經濟風險。在社經風險交織的大環境下，普華永道在論壇召開前夕，發表《二○一二年世界經濟在不確定中增值》報告，展示全球CEO信心指數。 報告反映，近半數全球企業家對未來十二個月經濟發展相對悲觀，百分之四十八認為經濟將下滑，百分之三十四認為可保持原狀，僅百分之十五對全球經濟增長持樂觀態度，調查結果與當前經濟形勢的表現脗合。 細看今年全球經濟發展兩大風險源頭——美國經濟復蘇反覆與歐債危機再爆發。據昨天奧巴馬發表的國情咨文，強調推動製造業復蘇、加快清潔能源等行業發展、增加對基礎設施的投資、激勵創新，大打經濟牌；同時設法鞏固目前在就業、消費和房地產出現好轉迹象的脆弱基礎。 目前美國失業率處於百分之八點五水平，對奧巴馬角逐連任而言，失敗風險其實相當高。因為自二戰後，能夠在失業率處於百分之七之上而取得連任的機會率極微。因此，若奧巴馬能夠勝選，可謂異數。如今設法提高就業率，必然是奧巴馬競逐連任的戰略核心。據近期的調查，相信QE3出台的經濟學家人數愈來愈多，並估計或以不同形式出台的QE3，規模約在一萬億美元，目標當然是加快復蘇步伐、改善失業率。 至於歐債危機發展迄今，希臘仍未能與私人債權人達成減記協議，無序違約風險無法排除。據意大利籍裔的歐央行行長德拉吉不久之前，回應市場對長期再融資操作（LTRO）的質疑，指銀行從LTRO取得的資金並非購買歐債，而是放在歐洲央行隔夜存款，德拉吉強調，在歐洲央行存錢的銀行並非那些通過LTRO借款的銀行。但無論如何，他上台後，的確採取相對主動政策，防止危機外溢到西班牙和意大利等國家。 可以說，歐債危機其中一個「解」，是加大歐洲央行的角色，並通過債務貨幣化手段穩住危局。隨着德國在歐央行的人事影響力不斷減弱，不排除這個發展方向落實。換言之，今年歐美貨幣寬鬆，強化流動性支撐經濟發展與金融穩定的格局更為顯著，令今年全球金融市場的發展，蘊含動盪不定、好壞交纏的詭譎變化因素。 明顯看到，論壇舉行前所發表的兩份報告，都不約而同強調國家債務不可持續。論壇主席K. Schwab更不諱言，資本主義的運行模式，如今已不能適應今日世界；試圖以過去的方式解決當前問題，只會讓世界走入死胡同。 上世紀後半段，在全球化浪潮下，政治民主化和經濟自由化所取得的成果，包括柏林圍牆的崩塌，令美國政治學家福山（F. Fukuyama）宣稱，民主體制和市場機制的結合，已成為人類最終與最佳的制度選擇，「歷史已告終結」。 但美國華爾街引爆的金融危機，不僅因各國政府通過巨大財政支援，力挽金融市場於既倒，或藉此逃出經濟衰退大難，引發凱恩斯主義復辟，新自由主義敗走墨城。今屆世界經濟論壇更以「大轉型：塑造新模式」為題，無疑是對資本主義和市場機制所謂的「完美結合」，不光進行深刻反思，也提出嚴厲拷問。 [全文完]