中美滙率博弈　人幣升值頑抗
社評
以美國參議院多數黨領袖Harry Reid為首的跨黨派小組提出議案，迫使財政部加強確證中國操縱滙率，提案下周議決。表決前夕，人民幣兌美元滙率中間價大幅走升，昨天更首次突破六點三七價位水平，報六點三六二三，創滙改以來新高。很明顯看到，在美元指數升高，人民幣離岸市場掉頭出現「貶值預期」的形勢下，中國繼續以人民幣升值來抵擋美國的「滙率操縱」指控，同時化解人民幣國際化最近所遇到的短期挫折。

在歐債危機惡化下，美元作成為避險貨幣再度稱王，並在滙市掀起一輪新風浪，人民幣兌美元稍為回落後，迅即大幅飆升。然而人民幣離岸卻沽壓重重，無論是否出於套滙投機或什麼原因，離岸人民幣滙率大幅低於在岸滙價，幅度更逾一千五百基點；而且人民幣兌美元無本金交收遠期合約（NDF），也出現了「貶值預期」，實為金融危機以來所未見。

在波譎雲詭的市況中，香港人民幣清算行中銀香港以季度兌換額度已用盡為理由，暫停通過貿易結算買賣人民幣，可見情況並不尋常。可以說，自二○一○年六月中國落實「進一步推進人民幣滙率機制改革，增強人民幣滙率彈性」新政後，一直讓人民幣升值，然而美國未停向中國施壓。同年九月，美國眾議院籌款委員舉行聽證會，討論人民幣滙率問題。眾議院後來更通過了《公平貿易貨幣改革法案》，在中美滙率博弈中，向中國發出一次最強硬的信號。

如今跨黨派小組的新提案，顯然是不滿美國財政部對中國進行滙率操縱調查態度「軟弱」。面對美國新一輪壓力，中國外交部昨天表示，希望美國不要把人民幣滙率問題政治化。然而大家心知肚明，人民幣滙率矛盾是無法在經濟層面化解。

人民幣持續升值，對中國製造商已產生相當大壓力，但中國急於改變出口帶動增長的結構，促進內部消費，卻又刻不容緩；加上需要通過滙率工具來紓緩國內通脹壓力，因而任由人民幣在可控之內有序升值，更重要一點是，通過人民幣升值加速人民幣國際化，最終減少對美元的依賴。

照形勢看，目前中國資本產出率隨着資源要素價格上升、工資上揚等因素而下降，樓市泡沫爆破若隱若現、銀行潛藏壞賬風險升溫、地方融資平台債務如山、民間地下融資鏈斷裂等連串不利因素湧現，令外間憂慮中國經濟可持續發展的穩定性；加上近日金融市場動盪，中國以人民幣滙率中間價「創新高」，來顯示人民幣升值政策不變、人民幣國際化步伐也堅定不移，更藉此力抗美國對人民幣升值的立法壓力，策略意圖相當清晰。

今次人民幣離岸滙價遠低於在岸價格，且出現一股拋售潮，使人民幣國際化的進程受到短期挫折。即使「貶值預期」是一個短暫現象，但對人民幣國際使用的基礎確實構成一定損害，多少削弱了持有人民幣資產的信心。

可以說，靠人民幣升值預期作主要力量推動貨幣國際化，有很大缺陷和風險，因為足以支持人民幣升值的經濟基礎不斷弱化，人民幣升值必然有停步一天。因此，人民幣滙率顯然需要加大波幅區間，央行對外滙市場的干預應該只是例外而非常態，通過滙率雙邊變動，讓市場在滙率形成中發揮基礎性作用。

美國參議院跨黨派小組所提的議案下周表決。按立法程序，法案必須參眾兩院通過，並由總統簽署批准。但無論結果如何，中美在滙率問題上的博弈矛盾不容易化解。

事實上，人民幣國際化是與美元進行貨幣競爭，追求擴大流通領域及由此所得的好處，難免觸動到美國實際的政治和經濟利益。

美元避險首選 股滙再翻波濤
社評
在歐債危機及全球經濟下行風險高漲之下，環球市場資金撤離風險較高的新興市場，美元作為避險貨幣再成焦點。昨天，亞洲股市和區內貨幣急遽下跌，港股更一度跌破萬七點關口，美元維持近期強勢，美元指數逼近七十九高位，金價受壓。

照發展形勢觀察，在市場悲觀情緒揮之不去下，美元繼續成為首選避險貨幣，資金重新倒流，為新興市場國家本幣及當地股市帶來巨大壓力。

八月底美元指數約處於七十四水平，到昨天攀升至貼近七十九高位，升勢凌厲。昨天美元繼續呈現強勢，韓圜等亞洲貨幣大幅貶值。據全球資金追蹤機構新興市場投資基金研究公司（EPFR）上周末的資料，新興市場股票型基金持續八周出現資金淨流出。避險資金通過拋售其他貨幣購入美元，致韓圜、墨西哥披索、巴西雷阿爾等貨幣一瀉如注。可以說，在全球經濟前景惡化、金融市場風險急升之際，美元作為國際主要儲備貨幣的避險功能，迄今仍不可替代。

上周美國聯儲局公布「扭曲操作」，把所持短期國債轉換為長期國債，令三年期以下債券價格出現下跌壓力，收益率上升，也有利美元偏強走勢。從二○○八年三月美元指數挫落至七十水平低位後，在金融危機和歐債風暴發酵及蔓延過程中，指數一直在七十至八十九區間波動，期間美元遭強烈看淡下，又在全球金融風險飆升之中發揮避險作用而反彈，升升沉沉。不過，照目前世界經濟下行、主權債務危機惡化以至破壞力持續擴散等綜合因素衡量，當前的外在環境變化確實對美元有利。

基於美元作為一枝獨秀的國際儲備貨幣，大宗商品交易更以美元定價，美元貶值勢必推動商品價格上揚，油價上升，美元購買力也受到削弱，同時亦產生通脹壓力。從目前美國製造業本土「空心化」的結構看，企業工廠大量外包，美元貶值未必對出口有利，至於對改善美國國內就業，盼藉此推動經濟，恐怕成效也有限。

再看聯儲局的「扭曲操作」，此舉力圖壓低長期利率，鼓勵投資。由於長期利率變化對企業的資本性投資相對敏感，聯儲局冀降低長期利率刺激資本性投資，增加就業。事實上，降低金融槓桿，促進投資性資金回歸實體經濟，固本培元，是改善經濟的根本方法；加上目前全球經濟下行風險升溫，大宗商品價格因需求萎縮而下降，以致對美元的需求也有所增加，避險功能加強，在這種發展形勢下，美元偏強走勢無疑也得到一定支持。

如今資金繼續由新興經濟市場流出，巴西及南韓央行已相繼入市，力阻本幣貶值，反映歐美經濟危機的破壞力不斷擴散。昨天亞太區股市全線急挫，泰國更暴跌近一成；內地深滬股市指數同創年內新低。記得金融海嘯二○○八年全面爆發後，美元也曾先挫後升，到二○○九年第一季，美元指數一度衝抵逾八十八高位，如今再次顯露避險貨幣首選本色，反映目前市場信心虛怯，實不下於金融危機

短期來看，美國及法國等即將公布第二季度GDP終值，若數據低於預期，會加劇投資者對經濟二次探底的憂慮；另一方面，解決希臘債務違約問題也接近「攤牌」地步，歐盟和國基會本周再對希臘財政進行稽查，以決定是否發放新一輪貸款，消息足以影響美元走勢。

無論如何，歐債危機是歐羅體系固有制度缺陷的一次激烈展現和改革轉捩點，即使希臘債務違約燃眉之火得到撲救，但如何防止危機風險外溢、歐洲銀行重組資產等一系列後續問題，恐怕將繼續困擾金融市場，而避險資產的追逐，也令股滙及貴金屬市場難以平靜。

信報

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股債危機禍及全球 銀根趨緊港股堪虞
社評
美國聯儲局結束兩天的議息會議，利率如期維持不變，但市場普遍盼望有更大力度的刺激經濟措施如ＱＥ３之類卻落空。取而代之的是所謂「扭曲操作」，即透過沽出短債同時購入長債壓低長期利率，結果令市場大失所望。美股應聲下挫，道指周三大跌二八三點，拖累昨天全球股市大幅下挫，港股跌幅尤其嚴重。恒指全日暴跌九一二點，報收一七九一一點，跌幅百分之四點八五，跌穿一萬八千點的關口，是二○○九年七月以來的新低。

技術上，港股已經全面轉弱，過去十天三度裂口下挫，跌破近期低位一八六二七點，穿雙底向下。用神奇數字計算，由二○○八年十月的低位一○六七六點升至二○一○年十一月的高位二四九八八點，合共上升一萬四千三百一十二點，下跌零點五，可見一七八三二點，與昨天最低位一七八五九點相近，再破，以下跌幅度為上升幅度零點六一八計算，後市可見一六一四三點。因此，千萬不要胡亂入市博反彈，只有有實力的長線投資者，才可分段吸納，為未來的投資作好部署。

金融海嘯後，美國兩度推出量化寬鬆措施，旨在挽救金融機構危機，穩定金融系統，對刺激經濟復蘇，實際作用不大。美國失業率仍然高企不下，樓價則持續下滑，而國際貨幣基金組織已將美國今年的經濟增長預測下調至百分之一點五。倘若明年全球經濟增長差於ＩＭＦ預期的百分之四，歐美經濟陷入衰退的機會增加。

聯儲局宣布明年六月底前以四千億美元購入六年期至三十年期國債，同時出售相同規模的三年期或更短的國債，只從美國本土的經濟利益着想，並未顧及美股動盪對全球金融市場帶來的衝擊；加上歐債危機惡化，主權違約迫在眉睫，除非歐盟國家團結一致，以歐洲央行為所有歐盟國家主權債務提供無限擔保，穩定市場信心，否則歐洲銀行勢將因希臘率先違約或脫離歐羅區而面臨逾三千億歐羅的損失，後果堪虞，殺傷力絕不在雷曼倒閉之下。

香港的經濟基調本來不差，最新的失業率只有百分之三點二，幾近全民就業，而ＩＭＦ對香港今年經濟增長的預測亦高達百分之六，較六月時上調零點六個百分點。另一方面，ＩＭＦ對中國今年和明年的經濟增長，也維持百分之九點五和百分之九的高水平。香港背靠祖國，即使面對歐美經濟的橫逆，也不致大幅倒退。可是，作為全面對外開放的經濟體系，以及紐倫港一分子的國際金融中心，香港不但無法避免國際金融市場動盪帶來的經濟衝擊，也由於資金來去自由，沒有外滙管制，港股難免成為國際投資基金的自動提款機，波幅每每較實況為大。

另一方面，根據金管局日前發布的《貨幣與金融穩定情況半年度報告》，截至今年三月底止，雖然本港銀行持歐豬五國的債權，佔外債總規模僅百分之零點七，但對英國、法國及德國銀行的貸款，卻分別達百分之七點六、百分之四點三和百分之二點六。歐債危機一旦失控，出現骨牌效應，波及歐盟幾個主要強國，本港的銀行系統也將會承受重大的衝擊。

今年本港銀行的貸存率已躍升至百分之八十四點三，六、七月的貸款雖較前放緩，但全年增長率仍高達百分之十八。現時風高浪急之下，相信本港銀根會逐漸收緊，加上樓價見頂回落，負財富效應陸續出現，社會內部消費勢將減弱，投資意欲備受打擊，自不待言。港股今年最後一季景況如何，也就可想而知。

信報

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市場地位博弈 中國主動出招
社評
國務院總理溫家寶昨天出席第五屆夏季達沃斯論壇，在歐債風雲變色之際，沒有對中國會否購買歐羅國債一事作任何暗示，反而主動出招，籲請歐盟領導人要「大膽地從戰略上看待中歐關係」，包括承認中國完全市場經濟地位。在目前貿易保護主義有變本加厲之勢下，中國紓解來自歐盟貿易措施的壓抑和不合理對待，確實是迫切的戰略工作。

中國會否大手購買歐債，引發內地輿情激烈討論，擔心中國龐大外滙儲備會否跌入「美債陷阱」之後，再墮入「歐債陷阱」之中。事實上，目前歐羅體系風雨飄搖，歐羅的貨幣風險委實比美元還大。因此，中國在參與紓解歐債危機實踐所謂「大國責任」，的確需要認真衡量巨大風險的代價。

歐盟是中國最大貿易夥伴，但是否承認中國完全市場地位，一直成為中歐關係最大障礙。可以說，非市場地位一直是歐美對中國進口貨物「反傾銷、反補貼」的撒手鐧。若具有市場地位，無論是反傾銷或反補貼調查，是以中國國內價格為衡量標準，只有國內價格顯著高於出口價格，才算違反公平貿易規則。但不具備市場經濟地位，則以第三國國內價格作替代，以此作衡量。九十年代，歐盟對中國彩電反傾銷，就以新加坡作替代國來量度中國彩電的國內價格和成本，必然得出「低價傾銷」的結論。

今年五月，歐盟以中國政府以不合法補貼支持產業為由，對中國出口的高級銅版紙提高關稅。這宗貿易糾紛，歐盟捨慣用的反傾銷手段，改以反補貼，針對產品成本而非價格，可見中歐貿易關係不停磨擦。因此，在市場地位問題上，中國的確需要扭轉歐盟對華貿易政策所蘊含的不公平性。

溫家寶昨天強調，當前歐洲面對困難，中國願意伸出援手，加大對歐洲的投資，弦外之音，是中國釋出了善意，歐盟也應有所實際表示，承認中國市場經濟地位，促進雙方關係。按照世貿規則，中國完全市場地位將於二○一六年為全球普遍承認，即使歐盟堅持立場不變，亦只能拖延幾年。如今歐洲陷入水深火熱之際會否調整立場，相信下月溫家寶與歐盟領導人會晤時，或露出端倪，也意味可窺見在應對歐債危機與援歐問題上，中國所介入的形式和深度。

中國副總理王岐山日前出席倫敦舉行的第四次中英經濟與財金對話，英國財相歐思邦便表示，英國支持歐盟盡早承認中國完全市場地位。很明顯，爭取完全市場地位，對中國來說，不僅可降低在貿易訴訟中的敗訴率，也可得到公平對待。如今全球貿易保護主義擴散風險升溫，連新興經濟體也磨拳擦掌，形勢有惡化之虞。

巴西上周決定對原產自中國的無縫鋼管徵收反傾銷稅。該國貿易委員會更宣布，即日起採取一系列措施限制進口，以保護國內工業。此外，墨西哥海關也擬採取新措施，應對來自亞洲的超低價進口商品，估計新措施將於十二月出台。

可以看到，新興國家面對歐美債務危機的國際經濟變局，本幣不斷升值，國內製造業競爭力急遽下跌，在經濟收縮和就業壓力下，貿易保護措施勢必層出不窮，席捲世界，令中國經濟轉型的風險不斷增加。

中歐關係的突破障礙，在於歐盟是否承認中國完全市場地位。歐債危機的突破障礙，主要在於歐羅區的組織結構缺陷，歐羅貨幣政策統一，但財政政策不統一。即使中國有意購買歐債，只能為市場注入一點「信心」而已。然而，歐美主權債務問題牽動國際經濟的變局，貿易保護主義蠢蠢欲動，中國設法減輕貿易保護措施的傷害性，確實顯得刻不容緩。